航发动力(600893)

公司是我国航空发动机整机研制领域内唯一上市主体，产业周期拐点和政策扶持加强双重利好叠加，或将有效牵引公司主业从投入期迈入收获期。作为我国航空发动机行业的绝对龙头企业，公司旗下四大主机厂有能力批产我军绝大多数核心发动机型号。新型军机加速列装部队，牵引发动机订单释放和交付提速，航发产业景气度拐点将至。公司作为航发集团唯一总装上市平台，依托多款核心型号研制或将独享行业增长红利。两机专项政策下飞发分离和资金投入相继显现效果，核心机研制顺利推进和资金保障得以加强，公司充分受益于政策红利，国产替代型号相继研制成功，成为引领我国航发产业自主可控的核心资产。

公司自主研制的新发动机都是军方急需的爆款型号，参照美军航发型号持续改进改型和飞机牵引需求的发展规律，公司主业未来高景气度和盈利释放的确定性或将得以验证。公司聚焦航发主业，WS-10系列、运-20国产发动机和直-20国产发动机或将成为未来贡献公司业绩的主要爆款产品。通过全面分析美军同类型号F100/110、F-117和T-700发动机的研制历史和批产交付，我们分析预测，这三款发动机也将走上系列化研制和飞机平台与动力装机相互迭代的发展道路。基于美军现存各型号军机数量的客观数据与测算参数，预计三款主力型号未来十年内由新机牵引的市场空间（新机、换发、维修）超过2800亿元。

我们强调公司是我国军工核心资产中的核心资产，后市场需求释放、重点型号衍生与军转民、体制改革预期和定增倒挂临近解禁等多因素或将显著提升上市公司质量，有望迎来新一轮资产价值重估。长期来看，公司已将我军主力型号悉数收入囊中，从预研、研制到批产、维修全产业链覆盖，未来势必会发展成“全寿命周期垄断”。基于核心机多元化的研制规律，公司将充分挖掘转型燃气轮机和民用航发业务的可能性。中短期来看，军品定价体制改革和股权激励、提质增效等国企改革措施有望打破装备总装企业利润约束并提高公司经营效率与资产质量；此外，公司股价目前长期处于定增价格倒挂状态，随着地方政府认购的限售股即将于2020年Q3解锁，公司核心资产或将迎来新一轮的估值修复。

投资建议：我们分析预测，公司2019-2021年EPS分别为0.54、0.68、0.98元/股，公司当前股价（2019年5月23日股价为23.54元）对应PE分别为44、35、24倍，接近国内可比公司19/20/21年的平均值43、35、29倍；公司目前PB为2.0倍,低于可比公司的平均值3.0倍。考虑到公司作为国内军工总装核心资产，型号批量交付和政策加大扶持等多重利好叠加，业务盈利拐点将至，定增价格倒挂及体制改革预期或将催化资产的价值重估，给予公司19年PB目标3倍，因此，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：批产型号交付不及预期，产能稳步建设受阻；主机厂新型号研发进度未达预期，重要研制节点难以突破；定价体制改革和国企改革未按原计划推进。