云南白药(000538)

江苏鱼跃增资入股白药控股

6 月 6 日晚公司公告，控股股东白药控股拟引入江苏鱼跃（鱼跃医疗的第一大股东兼实际控制人）作为战略投资者，后者增资 56.38 亿元获得白药控股的 10%股权，交易完成后云南省国资委、新华都、江苏鱼跃对白药控股的持股比例将变为 45%、 45%、 10%，分别可向董事会提名 2 名、 2 名、1 名董事，白药控股对上市公司的持股比例不变。

三层期待： 销售渠道互补，管理市场化，产业资源支持

公告称，本次战投的选择是对意向投资者遴选的结果，最主要的考虑因素是产业资源上的支持，同时还考虑了资金来源、筹集效率等因素。 江苏鱼跃科技是国内医疗器械民营龙头，其实际控制人为吴光明， 旗下除了鱼跃医疗、万东医疗等优质资产， 还拥有大健康产业资源。 我们认为， 此次引入江苏鱼跃： 1） 销售渠道上，与白药控股形成互补， 产生较强产业协同效应； 2） 市场化管理上， 有助于白药控股建立市场化导向的公司治理和决策机制； 3）产业资源上， 或为集团或上市公司提供外延并购方面的业务支持。56 亿增量资金，并购预期增强

此次江苏鱼跃科技入股白药控股， 将为集团层面带来 56 亿元的增量资金，加上新华都此前的 254 亿元注资与上市公司账面的上百亿流动资金，集团与上市公司的现金规模或超 400 亿元。 我们认为， 上市公司在流动资金支持下， 存在十分强烈的外延并购预期， 既有可能延续先集团孵化、 后转入上市平台的老模式，也存在直接并入上市平台的可能性。民资持股超国资，彰显改革决心

2016 年底集团混改，白药控股引入新华都，民营与国资平分秋色，各持股50%。而此次引入江苏鱼跃后，民营资本持股将达到 55%，高于国资持股，既彰显了国资委的市场化改革决心，也进一步优化了董事会的决策机制。治理结构持续优化， 内生增长或重回 15%

混改后集团由地方国企变为民企，大概率引入股权激励， 驱动业务增长。药品部经过持续的渠道调整， 未来白药系列产品将稳健增长，以气血康为代表的云南特色药将逐步凸显。健康产品部中，牙膏通过委托加工缓解产能瓶颈， 17 年增速或维持两位数，卫生巾经过设备投入、材料选择后， 加速新品在网商渠道的孵化。中药资源部将着手打造中药材交易平台、 白药养生平台、植物中间体提取物等三个平台， 打通线上线下，打造品牌化体验。 省医药公司作为省内医药流通龙头， 有望实现略高于行业水平的增长。维持“增持”评级

我们维持公司 17/18/19 年净利润 33.0/38.0/43.7 亿元，对应 EPS3.17/3.65/4.19 元，同比增长 13%、 15%、 15%，考虑混改将带来的积极变化、白药品牌价值及当下市场偏好，维持公司“增持”评级。

风险提示： 混改效果不达预期，新业务推广不达预期。