近两年行业景气下行，业绩表现不佳

耐材行业近年来处于景气下滑周期，上市公司业绩表现相对不佳，营收增速持续下滑，企业运营效率持续走弱。 2015 及 2016 年，上市公司整体 ROE水平出现大幅下滑，净利润较前期显着缩水，行业呈现微利状态。

三费支出、坏账及商誉损失，为拖累业绩主要原因

我们认为在成本、产品毛利率未出现大幅波动的情况下，造成企业利润下滑的原因主要有三点： 1） 公司前期三费支出随营收的快速增长而不断抬升，营收止升转跌后， 费用支出则呈现刚性，打破了费用与营收增速间的平衡，造成费用率的显着提升（增幅超 2pct）。 2） 耐材上市公司一直存在应收款项过于庞大的问题，近两年企业应收款项堆积加剧，随之而来的坏账损失影响越发显着。 2015 及 2016 年，上市耐材公司坏账损失为当年净利润的 4.6 及 1.6 倍。 3） 与坏账类似，商誉减值损失同样在行业景气下滑阶段对净利润造成严重拖累。 2015 及 2016 年，商誉减值损失均爆发式增长，分别达到净利润的 71%和 243%。

下游企业业绩下行且议价强势，致耐材行业业绩快速下行

我们认为，造成这种现象的深层原因是，在上下游企业话语权竞争中，上市耐材公司处于弱势低位。 耐材行业的下游需求主要来自于钢铁、水泥行业， 2015 年钢铁、水泥行业景气下行， 一方面对耐材需求下降，另一方面由于自身经营困难， 向耐材企业滞付账款的现象层出不穷。 较钢铁、水泥行业，耐材行业集中度较低， 上市耐材公司较下游合作方规模小，话语权不足。 因此，下游的弱景气在直接影响耐材企业营收之外， 还凭借应收账款的滞付，向耐材企业叠加传导，推动了上市公司业绩的快速下行。

供给侧改革正向传导效应待显现， 耐材行业业绩望触底反弹

2016 年，中央加强供给侧结构性改革,淘汰落后产能， 带动钢铁、水泥行业走出困境。 我们认为，在下游行业企业受益侧供给改革，盈利回升的情况下，耐材行业有望获自下而上传导，迎来利润表的改善，在商誉风险已大规模出清的现状下，上市耐材企业的业绩有望触底反弹。 同时， 2017年环保监管已开始不断触及耐材企业，行业落后产能有望加速出清。另外，随着雄安新区及粤港澳大湾区落地， 大规模、持续性的区域基建势必带动新增钢铁、水泥需求，耐火材料行业将长期受益。

选股逻辑与标的选择

从财报出发，我们认为选股要素主要有以下几点：一，公司与下游大型企业合作较多，有望获得自下而上的业绩改善机会。二，公司前期不利因素出清较充分，业绩的确定性较强。综合考虑，我们推荐濮耐股份（ 002225.SZ），公司行业龙头地位稳固， 与下游大型钢铁厂合作密切， 前期商誉风险大手笔出清， 17 年新推股权激励计划，管理层对业绩增长的信心彰显。