航民股份(600987)

17Q1 收入增6.35%，净利增1.90%，低于预期17Q1 公司实现收入7.19 亿元，同比增6.35%；扣非净利8633 万元，同比增0.15%；归母净利润9361 万元，同比增1.90%。EPS0.15 元，业绩表现低于预期，主要由于煤价同比上涨导致毛利率下滑所致。扣非净利增速低于收入主要由于毛利率降、管理费用率升（销售、管理、财务费用率分别-0.40PCT、+0.58PCT、-0.58PCT），低于净利主要由于政府补助增加导致营业外收入同增98.22%至647 万元。分季度看，16Q1-Q4 收入增速为+12.51%、+3.79%、-1.23%、+8.63%、+6.35%，归母净利增速+17.91%、+7.08%、-3.82%、+27.23%、+1.9%。16Q3 受杭州G20 峰会影响公司停产半个月导致业绩同比下滑，Q4 公司部分订单受停产影响成本在Q3 确认而收入确认推迟、产品结构优化、染费提升等导致毛利率提高7.25PCT，带动Q4 净利显着提升。

17Q1 处于淡季，4 月旺季来临，有望量价齐升17 年春节复工后订单恢复比往年慢，3 月仍处于淡季，公司部分生产线进行“煤改气”导致春节放假时间较长，且部分客户倾向小批量、多批次下单减少备货，公司印染订单量同比增速降至5%以下。产能不饱和导致Q1 没有提价，收入增速放缓。2017 年4 月行业进入旺季，且福建、广东等地环保核查力度大、染费提价导致部分订单向浙江转移，公司作为龙头率先受益，订单充足、产能接近饱和，染费存涨价预期。目前公司印染年加工规模为10.2 亿米，市占率约2%，2016 年受G20停产等影响产能利用率约为93%，2017 年公司将不受停产影响，整体产销量有望回升。

受煤价上涨影响毛利率同比下降，将采取多重措施消化17Q1 毛利率同比降2.38PCT、环比降3.59PCT 至27.08%，主要由于煤价同比增约60%导致热电毛利率降至约25%（16 上半年为35.94%，下半年为26%），印染主业毛利率为30%左右、保持稳定。16H1 动力煤价格处于360 元/吨的低位，16 年7 月起煤价由380 元/吨涨至600 元/吨，2017 年后下滑至560 元左右，预计2017 年煤价保持高位波动，热电业务毛利率17Q2 同比继续下滑，下半年同比有望企稳。公司将采取多项措施持续提升盈利能力。热电业务方面，公司生产的蒸汽60%供内部使用，40%供应周边企事业单位，未来有望提高对外供汽价格部分转移煤价上涨压力。印染主业方面，公司依托全产业链配套优势、提高设备自动化来降低生产成本，目前一次染色成功率可达80%以上，较同行高10PCT，有效地降低能耗和修复成本；此外公司持续升级产品品质，

17 年稳量提质，品质升级、集中度提升下存涨价空间长期来看，受浙江地区环保指标限制，公司难以通过扩产或并购增加产能，销量增长空间有限，业绩增长主要依靠价格提升。2017 年公司大的既定方针是稳量提质，依赖产品品质升级打开价格提升空间，行业集中度提升也将有利于公司市场份额提升。1）公司重视研发投入，不断提升印染产品品质，2016 年研发费用8756 万元，占营收2.74%。目前公司平均染费3.3 元/米左右，部分高端产品可达4-5 元/米，未来随着下游消费升级，中高端产品占比将持续提高。2）2017 年4 月中央环保督察组进驻福建，印染企业环保情况将受到重点关注。杭州萧山区将通过关停转迁、兼并重组，到2021 年印染企业数量由33 家降至19 家，行业持续去产能将提升印染企业议价能力，有助于在成本上涨后上调染费。我们判断：1）上游染料及能源涨价，公司目前订单饱满，短期染费存成本推动型涨价预期；长期依赖于品质升级和行业集中度提升，公司持续投入研发，提高中高端印染产品占比，有望在产能相对受限情况下提高价格水平。2）16 年G20 峰会影响公司约1 个月利润，2017 年将恢复满产，且新增水刺生产线、合同精机项目将于今年投产。3）17Q1 公司货币资金为8.84 亿元，资产负债率17.26%，关注未来新产业拓展方向。鉴于公司有望通过控制成本、提高供汽价格、提升印染主业毛利率缓解煤价上涨影响，维持17-19 年EPS0.98、1.09、1.21 元。公司龙头地位稳固，近期调整后估值较低，买入。

风险提示：原辅料价格大幅上涨，煤价大幅上涨，行业环保政策风险等。提高中高端产品比例提升印染主业盈利能力。