沧州明珠(002108)

事件:沧州明珠发布 2016 年度报告，公司全年实现营业收入 27.65 亿元，同比增长 27.10%；归属于上市公司股东的净利润 4.87 亿元，同比增长 127.05%； 经营活动产生的现金流量净额为 1.73 亿元，基本每股收益 0.79 元， 加权平均净资产收益率 24.10%。

投资要点:

营收稳步增长，毛利率提升带动业绩大幅增长： 公司主营业务包括PE塑料管道制品、 BOPA薄膜和锂离子电池隔膜材料三大板块。 2016年公司各项产品的销售情况良好， PE塑料管道制品销量同比增加21.97%， 占当期营业收入的比重为55.66%。 BOPA薄膜销量同比增长2.03%，占当期营业收入的比重为28.38%。锂离子电池隔膜材料销量同比增加141.29%，在营业收入的比重是13.65%比2015年提高了5.74个百分点。 隔膜和PE塑料管道销售表现强劲是带动公司营业收入实现较快增长的主要原因。 公司归属于上市公司股东的净利润增长127.05%，远超营业收入的增长主要由于综合毛利率的大幅提高。2016年公司总毛利率为32.86%，相较于2015年的总毛利率23.94%提高了8.92个百分点。 分产品来看， PE塑料管道、 BOPA薄膜、 锂离子电池隔膜的毛利率分别为22.79%、 40.16%和63.61%。 报告期BOPA薄膜的价格大幅上涨，毛利率较去年增加了25.76%，是驱动公司总毛利率大幅提高的关键因素。 此外财务费用减少7.17%， 资产减值损失减少了30.13%， 投资收益增加22.75%也对业绩的超高增长起到一定的作用。 报告期公司经营活动产生的现金流量净额为1.73亿元，和公司净利润指标相比差异较大。 主要体现在公司应收票据和应收账款项目上，公司应收票据增加了2.16亿元，应收账款增加了1.0亿元，应收资产比重的提升一定程度上加大了公司面临的信用风险。

隔膜产品逐渐放量， 提供公司成长空间： 公司是我国少数同时掌握干法、湿法和陶瓷涂覆生产工艺并能量产的锂离子电池隔膜生产商。公司干法隔膜原设计产能是5000万吨/年， 技改完成后产能接近一亿平方米， 基本处于满产满销的状态。 湿法隔膜方面，公司现有产能2500万平方米， 另有6000万平方米/年的湿法隔膜在建项目目前处于投料试车阶段， 预计二季度将实现正常化生产。 公司2016年11月非公开发行募投年产1.05亿平方米湿法隔膜项目也正有序进行中，按规划将在2018年一季度完成投产。 公司隔膜新增产能全部集中在湿法隔膜领域，符合行业的发展趋势，但目前尽管湿法隔膜销售单价要高于干法隔膜，但由于前者不良率较高导致生产成本要远高于干法隔膜。 考虑到湿法隔膜未来行业新增产能较多， 在下游需求不及预期的风险下，行业竞争将会较为激烈，湿法隔膜价格下行的压力较大。 公司的优势主要体现在领先的技术优势和产能规模优势， 随着公司生产工艺的逐渐完善， 湿法产品不良率的降低， 再加上产能的完全释放带来的单位成本的降低可以有效增加公司湿法隔膜的竞争能力。 总体来看，隔膜业务是公司盈利能力最强的产品， 也是提供公司高成长空间的关键业务。

BOPA薄膜高景气，管道塑材增长稳健： 公司BOPA薄膜产能超过3.3万吨，具备同步双向拉伸工艺，是我国该产品的龙头企业。 BOPA薄膜主要用于食品包装等领域，上游原材料主要是PA6。 BOPA在2015年年底价格触底， 在2016年开始缓慢回升，目前市场最新价格在4万元/吨的水平， 2016年同期则仅有2.5万元/吨左右。公司BOPA产品在今年一季度的盈利情况大概率将要显着好于去年同期。 然而由于原油价格的下跌风险存在， 聚酰胺的成本支撑较弱， 收缩的供给可能复苏， 中长期来看BOPA也存在一定的价格下跌风险。作为公司业务占比最大的业务， PE管道塑料业务主要面向燃气、给水排水等地下管网建设，公司具有规模化优势， 目前盈利能力较为稳健

盈利预测与投资建议： BOPA处于景气周期， 产品结构盈利显着改善，新增湿法隔膜产能释放提供新的增长点，预计公司2017-2018年EPS分别为0.90元,1.04元，结合2017年3月29日收盘价22.88元/股，对应的PE分别为25.42倍和22.00倍，给予公司“增持”评级。。

风险因素： 锂电池隔膜产能过剩的风险；产品价格下跌的风险； 新能源汽车业务发展不及预期的风险；项目建设不达预期的风险。