绿地控股(600606)

投资要点：

地产营收稳定，土地储备充足，新开工面积连降，战略收缩蓄力。公司地产营收有望连续三年超2000 亿元，截至2016 年三季度累计实现合同销售金额1733 亿元，同比增长23%。合同销售面积1328 万平方米，同比增长4.3%；回款1311 亿元，同比增长48%，销售质量进一步改善。公司16 年上半年累计新增土地储备项目26 个，权益建筑面积486 万平方米，截至16 年6 月，公司拟开发土地权益建筑面积3727.44 万平方米，土地储备充沛。新开工面积1365 万平方米，同比下降22%，连续两年降幅较大，战略收缩意图明显，未来营运效率有望改善。

把握PPP 风口，发力地铁基建。“PPP”项目的大力推进，地铁建设迎风口，助力公司发展地铁“基建+物业”新模式，预计未来基建回报率提升。公司目前 “PPP”地铁建设项目总投资额已过千亿，保持较快增长。公司2016 年半年度建筑以及相关业务实现309.83 亿元，同比增长60%。未来业务年收入达千亿元可期。

金融业务助力地产，试水地产AMC 业务。绿地大金融是公司近年来重点发展的产业板块之一，先后成立绿地金控、绿地金服，2015 年，公司完成了对杭州工商信托股权的受让及增资工作，已合计持有杭州工商信托19.9%股份，成为其第二大股东。2016 年绿地金控宣布成立绿地（亚洲）证券公司，用以开展境外房地产基金和全球股权投资基金的投资及管理，打造绿地在境外的国际化资管平台。公司目前与多家不良资产管理公司合作，未来地产不良资产处置业务具优势。

不断推进“大消费”战略，汽车业务稳步增长。公司顺应中国消费升级的中长期趋势，不断推进“大消费”战略，特别是重点发展与中产阶级生活方式息息相关的中高端消费业态，包括汽车服务、酒店旅游、进口商品直销等业务。公司2016 年6 月出售持有的30%润东汽车股权，公司此次出售润东汽车有利于合理调整业务发展，预计未来公司将通过金融、互联网等手段拓展汽车服务价值链各项业务，打造千亿以上规模的汽车消费生活综合服务平台。

首次覆盖，给与增持评级，目标价9.20 元。我们预计公司2016-2018 年EPS 分别为0.64/0.80/0.97 元，给与公司整体2017 年11.50XPE 的估值。我们采用分部估值法，将公司业务拆解为房地产、基建建设、汽车销售、金融业务四大部分。房地产业务方面，我们预计公司地产业务2017 年EPS 为0.63 元，给与公司2017 年房地产业务8.69X 估值（与可比公司一致），该部分估价5.47 元/股。我们主要选取了市值近千亿、销售能力较强的龙头房企作为可比公司，在估值溢价上存在可比性。此外，公司的RNAV 估值为6.89 元/股，为PE估值提供了安全边际。建筑、汽车、金融业务的估值分别为1.62 元、0.40 元、1.62 元。