理工环科(002322)

事件：

公司公告，中标绍兴市地表水自动监测站点建设及运维项目，项目金额为1.05 亿元。

主要观点：

1．项目落地打消市场疑虑，2017 年在手站点达到700-1000 个可期

2016 年8 月，公司曾中标绍兴市22 个监测点位的数据采购项目（由于该项目是用于G20 会议期间应急，因此首批释放监测站点数量较少），此次继续中标96 个监测点位，对公司模式和能力提供三方面验证：

1）新模式获得政府客户高度认同：此前22 个站点项目验收通过后受到绍兴市政府高度赞许，此次继续中标充分体现绍兴市政府对公司新的监测数据采购服务模式的认可；

2）打消市场疑虑：此前市场有担心新的数据服务模式难以在浙江省内迅速铺开，此次项目落地意味着推广过程顺利进行；

3）高毛利率得以维持：根据我们的测算，96 个站点、7 年服务费合计1.05 亿元，意味着单个站点服务费为15.69 万元/年，按照单个站点折旧+运维合计6-7 万/年计算，毛利率为58.57%，净利率维持在40%以上是大概率事件，项目盈利性十分可观。

目前公司在手站点总数为280-300 个，保守估计2017 年公司在手站点数量将达到700 个以上，按照单个站点净利润为5-6 万元计算，仅运维服务即可贡献净利润3500-4200 万元/年。

2、收购方案设计精妙+在手订单饱满，碧蓝环保业绩大概率超预期

2016 年9 月，公司公告以3.61 亿现金收购湖南碧蓝环保科技股份有限公司100%股权，将业务拓展至土壤修复领域。碧蓝环保成立于2011 年，是一家专业从事重金属治理、土壤修复、废水治理、大气脱硫脱销等环保总承包的高新技术企业，具备环保建筑施工二级资质，实际控制人伍卫国曾是永清环保的副总经理，在行业中积累了较为深厚的人脉、资金、项目、政府等资源。我们梳理整个收购方案，其中值得关注的有3 点：

1）85%交易对价（税后）强制要求碧蓝环保购入公司股票，变相实现股权激励。3.61 亿交易对价分为首付（15%）和余款（85%），余款部分将于2016 年12 月31 日前付清，而碧蓝环保承诺将收到的余款（合计3.07 亿元）在三个月内全部用于在二级市场或者其他方式买入公司股票，购买完成后可向第三方提供质押担保。如果碧蓝环保2016、2017 年实际净利润达到四年合计业绩承诺的80%，或者2016、2017、2018 年实际净利润达到四年合计业绩承诺的100%，则当期可解锁质押股份总数的15%。

2）赏罚分明，碧蓝环保净利润CAGR<15%可要求100%股权回购。根据收购方案，2016-2019 年如果碧蓝环保净利润CAGR>30%，则累计超过部分将以现金方式奖励给碧蓝环保管理层；若CAGR<28%，则碧蓝环保需进行利润补偿，具体补偿数额根据未达承诺程度确定；若CAGR<15%，则公司可要求碧蓝环保回购100%股权。

3）业绩考核条件严格，注重实际增长质量。如果当期确认的收入未能在年度结束后的3 个月内实现回款，则需将未实际回款的收入从确认收入中调出。

我们整理碧蓝环保在手订单，根据公开可查阅的信息获知，2016 年碧蓝环保新签6 个土壤修复项目，合计金额接近2 亿元；结合公司此前在手存量订单，预计公司在手订单合计金额约为3-4 亿，由于大部分项目都在湖南本地，交易费用和协调成本较小，使得公司土壤修复业务的净利率高达33%以上，同时公司在手部分土壤修复订单规模较小、工期较短（一般为3-9 个月），释放业绩较快，因此我们预计碧蓝环保今明两年净利润规模大概率将超出业绩承诺的标准。

3、台州是土十条示范地区，多项优势助力公司将台州项目收入囊中可期

“土十条”中明确提出，2016 年底前，在浙江省台州市、湖北省黄石市、湖南省常德市、广东省韶关市、广西壮族自治区河池市和贵州省铜仁市启动土壤污染综合防治先行区建设，力争到2020 年先行区土壤环境质量得到明显改善，有关地方人民政府要编制先行区建设方案，按程序报环保部、财政部备案。我们走访参与“土十条”政策编订的专家获知，对于土壤污染防治先行区，中央财政有望划拨补贴10-20 亿、地方按照1:6的比例配套资金，那么台州单个地区治理资金规模可达到100 亿左右。

天时+地利+人和，公司大概率将获取台州示范区项目。天时：收购湖南碧蓝后，公司将成为浙江省内较为稀缺的具备丰富土壤修复项目经验的公司，资金+经验+技术优势彰显；地利：公司深耕浙江省市场已久，子公司尚洋环科前期承接台州市五水共治项目，项目已经获得验收，公司实力获得台州市政府高度认可；人和：董事长周方洁是浙江省内土生土长的企业家，除了商人身份外，他还是知名学者和沙柳镇后周村的村主任，在浙江省内算是知名人物。周方洁在多年经商过程中，与浙江省和各地市政府之间建立了良好的信任和深厚的人脉关系，我们分析认为，公司坐拥天时、地利、人和等多项优势，获取台州示范区项目确定性较强。假设公司可拿到80%项目规模，按照净利率15%-18%计算，整个十三五仅该项目可贡献净利润12-15 亿元，年均净利润为2.4-3.0 亿元。

4、博微护城河优势依旧，稳健增长为公司提供充足安全边际

博微新技术以电力工程造价软件业务起家，市占率为80%、毛利率为97%，护城河优势明显，稳健增长完成1.30/1.56 亿业绩承诺毫无压力。博微研发实力强大，目前在研发多项新型核心技术，一旦成功推向市场将为公司带来新的利润增长点。博微深耕电力行业已久，未来待国网公司重启状态检修工作后，有望与公司传统智能电网在线监测业务形成良好协同，长期来看逐步发展成为电力、环保行业数据服务运营商可期。

5．实际控制人股价高位增持，彰显对公司未来发展信心

2016 年12 月22 日公司公告，实际控制人之一周方洁计划在未来3 个月内增持不超过500 万股（最少不低于300 万股）的股份，根据交易数据显示，12 月22 日至1 月6 日期间，周方洁累计购入公司股份数量为300.36万股，累计金额为0.69 亿，距离增持计划上限仍有约200 万股的空间，平均购入成本为23.07 元/股（2016年下半年以来公司股价高点为24.20 元/股）。实际控制人在股价高位增持，充分彰显其对于公司未来经营发展的信心。

结论：

公司经过夯实基础期（2000-2009 年）、高速增长期（2010-