比音勒芬(002832)

公司是国内领先 年在广州成立，主要从事自有品牌比音勒芬高尔夫服饰的研发设计、品牌推广、营 的高尔夫服饰品牌运营商， 近年来保持稳健增长态势。 1）公司 03销网络建设及供应链管理，轻资产模式，生产环节全部外包。产品定位于高尔夫运动与时尚休闲相结合的细分市场，涵盖男女装， 针对高尔夫爱好者以及中产收入以上人群。 2） 公司近年来业绩稳健增长， 2015 年营业收入增长 16%至 7.54 亿元，归母净利润增长 15%至 1.23 亿元，毛利率 63%，净利率 16%。截至 16Q3 在全国共有 601 家终端门店（其中直营 273 家， 加盟 328 家）。 3）公司实际控制人为谢秉政与冯玲玲夫妇，合计持股 45%， 家族成员与核心高管也持有股份。

高尔夫已名列健身休闲产业，受益于大众消费升级，高尔夫服饰发展空间广阔。 1）高尔夫具有较高的锻炼与社交价值，在欧美是较普及的大众运动，在国内尚处在发展初期。 13 年深入反腐。 导致国内高尔夫运动挤出泡沫调整两年，大众消费开始承接政务消费。 16 年高尔夫作为特色运动被纳入到国家政策支持的健身休闲产业，未来有望继续受益于中产阶级崛起。 2）国内高尔夫服饰市场容量预计约 237 亿，对比海外有较大扩容潜力。公司 15 年市场综合占有率第一，市场份额测算仅 3.2%，提升空间大。另外高尔夫服饰具有跨界性，正从专业领域向大众休闲领域延伸，打开更大市场。海外标杆 Ralph Lauren 是将 Polo 衫打造成兼顾正式与休闲的典范。

公司产品定位于中高端人群，多维度有针对性营销，渠道覆盖广， 注重研发设计。1）公司产品吸引了企业家、高级白领与演艺明星等具有较高消费能力的客户，产品单价近年来保持提升。公司从品牌形象、广告媒体、赛事营销等多维度有针对性营销。公司也是国家高尔夫球队官方唯一专业高尔夫服装赞助商。 2）一二线城市直营为主，其他地区加盟扩张，渠道覆盖全国主要城市的核心商圈，包括高端商场、主要机场、知名高尔夫球会会所等，与多家知名百货集团合作稳定。 15 年新老门店平效分别为 1.3 万与 2.4 万，均保持提升趋势。 3）公司注重研发设计投入，追求品质与时尚并重，与意大利、韩国及日本为国际一线品牌供货的知名面料供应商保持稳定合作关系，并采用聘用韩国知名设计师与内部培养方式打造设计团队。

IPO 募集资金净额 6.24 亿元，用于开设直营店、建设信息系统与补充流动资金。营销网络项目建设 5.21 亿+信息系统提升建设项目 0.54 亿+补流 0.5 亿。公司计划 4 年内在全国新建直营网点 248 个，包括 7 个旗舰店、 17 个标准店、 206 个商场机场联营店和 18 个球会店，将提升直营店占比，提高管理水平与盈利能力。

公司是国内高尔夫服饰行业品牌商龙头且唯一一家上市公司，具备稀缺性，业绩稳健增长，未来空间大。 我们预测公司 16-18 年 EPS 分别为 1.24/1.37/1.58 元， 目前股价对应 17-18 年 PE 分别为 40/35 倍。公司市值不大， 目前 60 亿， 行业上具有一定稀缺性， 业绩保持稳健增长， 且次新股应给予一定估值溢价， 对比可比公司估值水平， 给予 17 年 50 倍 PE，对应目标价为 68.5 元， 首次覆盖给予增持评级。

风险揭示：营销网络拓展带来的管理风险，存货余额较大的风险，市场竞争风险等。