5月 12 日， 央行公布 4 月金融数据的同时，一季度货币政策执行报告也同步推出。 报告对市场讨论的央行缩表、 流动性投放、 宏观经济形势等问题进行了阐释。 我们认为报告中的以下信息值得关注：

第一， 专栏讨论缩表， 不能简单把央行缩表视为银根收紧。

前期市场关于央行缩表的讨论很多，在货币政策报告中，央行专栏予以解释和回应，强调中国央行的资产负债结构相对复杂， 资产规模变化会受到外汇占款、不同货币政策工具选择、财政收支乃至春节等季节性因素的影响。 一季度的资产规模下降更多的是受到现金投放的季节性变化和财政存款的大幅变动的影响， 财政存款规模下降意味着投放增加，而导致银行超额备付金规模上升， 减缓了央行流动性投放压力， 使得央行对其他存款性公司债权收缩， 出现了所谓的“ 缩表”效应。

此外，专栏强调了商业银行合意流动性水平的变化对央行资产负债规模的影响， 当局认为存款准备金实施双平均考核以及公开市场操作频率的提高，使得商业银行预防性流动性需求总体趋于下降。 换言之，央行认为其他存款性公司存款的下降部分来自于商业预防性流动性需求下降， 进而减少超储， 超储的减少对应了货币乘数的上升，这同 3 月末货币乘数由去年末的 5.02 攀升至 5.29， 超储由去年末的 2.4%下降至 1.3%相一致。 如果基于此逻辑， 那么未来流动性的压力在于，央行认为金融机构超储下降是合意的， 超储下降难以倒逼央行宽松流动性供给， 资金面仍然维持紧平衡。

在专栏讨论的最后，央行也提及了在资本流出背景下的降准会产生缩表效应，但对应的可能是银根的放松。 近期人民币汇率趋稳， 外汇占款流出明显改善， 如果后续外汇占款流出再度加快， 那么央行仍然有降准的逻辑基础。 最后， 报告表示 4 月份人民银行资产负债表已经转为“扩表” 。

第二， 明确“ 削峰填谷” 货币工具操作模式， 未来 7 天 OMO 和 1 年期 MLF 将成为主要操作工具。

在报告的第二部分货币政策操作中， 央行首先强调多重因素导致了资金供求往往大起大落， 因此需要根据影响流动性变化的不同因素， 有机搭配政策工具，通过削峰填谷熨平临时性和季节性的扰动因素。 在评价市场利率时，强调 DROO7总体在 2.6%到 2.9%的区间内运行，个别时点的利率波动很快在市场机制作用下得到修复。