星源材质(300568)

投资要点：

纯正锂离子电池隔膜标的，国产化龙头企业。公司是A 股上市公司中最纯正的锂离子电池隔膜标的，锂电池隔膜收入占比超98%，2015 年国内市占率第一，龙头地位突显。2016年公司实现营业收入5.06 亿元，同比增长19.0%，实现归母净利润1.55 亿元，同比增长31.3%，主要受益于新能源行业快速发展，带动公司锂离子电池隔膜产品需求不断增长，业务规模持续扩张。2017 年一季度业绩受此前新能源汽车补贴政策影响，同比下滑34.1%，随着政策落地，新能源汽车行业逐步回暖，5 月产销量超预期。新能源汽车行业长期高速发展逻辑不变，龙头企业有望充分受益行业高景气。

产能瓶颈不断突破，湿法隔膜将成发展新动力。近年来公司产能持续扩张，支撑其高速成长。2016 年干法产能1.3 亿平米，湿法产能2600 万平米，2017 年干法产能将再增加5000万平米。随着新国补政策对电池能量密度提出更高要求，三元电池成为主流选择，未来将带动湿法隔膜需求快速增长。公司与国轩高科等多方共同投资设立合肥星源，用于建设湿法隔膜生产线2 条（合计年产8000 万平米）及陶瓷涂覆生产线4 条，于今年6 月投产，湿法隔膜将成为未来新看点。此外公司在常州星源投资16 亿元建设年产3.6 亿平方米湿法隔膜项目，预计将于2018 和19 年底分两期投产，届时总产能将达到6.5 亿平米。

大客户紧密合作，海外市场进入收获期。公司产品集中于动力电池隔膜领域，下游客户资源优质，包括LG 化学、比亚迪、国轩高科、天津力神、捷威动力等，前五大客户收入占比超70%，优质客户集中度高。在低端隔膜竞争激烈，高端隔膜依赖进口的现状下，公司隔膜产品已向韩国LG、法国SAFT 等海外知名锂离子电池厂商批量出口，海外收入持续增长，占比提升至30%左右。目前公司还与三星SDI、ATL、松下能源等启动了产品认证工作，未来有望进一步提升公司海外市场份额。

成本管控效果显着，不惧价格下行压力。随着隔膜市场竞争日趋激烈以及上游锂电池成本不断下降，隔膜价格逐渐下滑。公司依靠技术升级和规模提升促使成本同步下降，主营产品毛利率逆势提升。同时期间费用率下降明显，在销售毛利率基本稳定的情况下，净利率水平逐年提高。

盈利预测与估值：公司是国产锂电池隔膜龙头企业，未来将“干”“湿”并重，产能瓶颈不断突破，下游优质动力电池企业客户保障产能消化。预计2017-19 年归母净利润分别为2.05、2.65、3.65 亿，对应EPS 1.07、1.38、1.90，对应PE 38X、30X、22X。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：新能源汽车景气下行，隔膜产能释放低于预期，产品毛利率大幅下跌