三友化工(600409)

粘胶纯碱双料龙头,一体化循环经济优势明显。公司是国内最大的粘胶短纤和纯碱企业，以氯碱为中枢，形成四大业务板块，目前拥有年产50 万吨粘胶短纤、340 万吨纯碱产能（权益286 万吨），并配套20 万吨有机硅单体、40 万吨PVC、50 万吨烧碱产能。公司循环产业链优势明显，配套建有氯碱、热电等装置，综合成本低。同时公司定增拟新建20 万吨/年粘胶短纤项目，预计2018 年一季度将投产。

粘胶景气有望延续到2018 年底。2011 年以来粘胶行业经历四年低迷，2014 年以来产能增速明显放缓，2016 年行业产能利用率提升至92.2%。2017~2018 年粘胶行业供需紧平衡状态有望维持，看好粘胶高景气延续；同时替代品棉花近年来逐年减产，2017 年国储棉库存/消费比有望下降到合理水平，棉价中期看涨打开粘胶涨价空间。公司粘胶业务国内成本最低、质量最优，坚持差别化、高端化路线，定增扩产20 万吨高盈利差异化产品将于18 年一季度投产，粘胶业务综合竞争力将进一步增强。

纯碱价格触底反弹。纯碱行业自2014 年以来供需格局持续好转，2016 年产能利用率攀升至88%的高位，2017~2018 年新增产能非常有限，供需将进一步趋紧，未来环保核查、装置检修等因素长期存在，可能导致供需阶段性失衡。2016 年下半年以来纯碱行业底部反转，产品价格涨幅超过60%，2017 年二季度受库存积累影响纯碱价格与价差显着回落，产品价格阶段性回调不改行业复苏趋势，目前纯碱价格已经触底反弹，看好纯碱盈利重心不断上移。

有机硅、氯碱景气底部回暖。公司有机硅、氯碱业务景气自2016 年下半年底部回暖，看好未来几年盈利中枢持续上移。过去几年行业景气低迷淘汰落后产能，有机硅、PVC 行业有效产能利用率已上升至约70%、80%，考虑到环保趋严压制小企业开工，供需已基本匹配；未来几年行业供给端新增产能极为有限，需求端保持稳定增长，供需格局将持续改善。

投资建议：公司为国内最大的粘胶短纤和纯碱企业，拥有循环产业链优势综合成本低，竞争力显着优于同行。近期粘胶、纯碱价格淡季企稳反弹，考虑到行业高开工、低库存现状，看好三季度旺季行情；公司各项业务景气上行，盈利中枢有望持续上移，18 年20 万吨粘胶差异化产品投产打开公司成长空间。预计公司2017-2019 年归母净利润为17.78、21.03、23.34 亿，对应EPS 分别为0.86、1.02、1.13 元（考虑增发摊薄），当前股价对应PE 为11.4、9.6、8.7 倍，参考可比公司估值，公司作为行业龙头享受一定确定性溢价，合理估值对应17 年15 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：1）粘胶短纤景气不及预期风险；2）纯碱需求不达预期风险；3）环保停产风险。