现代制药(600420)

公司发布 2017 半年度业绩快报，公司上半年实现营业收入 45.80亿元，同比下降 0.05%；归属于上市公司股东的净利 3.57 亿元，同比增长 23.27%。实现 EPS 为 0.32 元。

公司一季度业绩 1.60 亿，二季度业绩 1.97 亿接近 2 亿，相较一季度提升明显。

1．二季度业绩接近 2 亿超预期，逐季改善全年 8 亿可期

公司上半年收入端增速与去年基本持平。主要由于国家“限制抗生素、限制辅助用药”等行业政策的负向影响。 我们推测公司主要处方药制剂维持平稳增速，各产品线有一定整合协同作用，上半年有一定增长。原料药尤其是抗生素原料药方面，二季度有一定限产保价因素，整体供给端收缩，产能有一定调整。

利润端二季度 1.97 亿利润，逐季向好改善明显。公司在收入端持平的情况下，利润实现 23.27%的增长，体现了重组整合各业务协同效应的释放和降本增效的改善效果。一季度业绩 1.60 亿，二季度业绩 1.97 亿，提升明显，且符合我们的预期。我们推测公司业绩改善主要原因如下：

国企改革重组整合稳步推进，降本增效持续进行（体现混合所有制激发企业活力）。

海门和中联亏损同比降低，带来部分业绩弹性（年底海门有望扭亏，中联有望大幅度减亏）。

站在中报展望全年，8 亿利润值得期待。我们预计公司 17 年有望完成 8 亿利润：重组并表业绩 4.7 亿利润+原有老现代业绩 2 亿左右+海门扭亏 8000 万+原料药部分 5000 万弹性。

2．业绩向上拐点确立，原料药下半年有望提供较大弹性

我们认为目前公司业绩向上拐点已经确立，制剂板块逐渐走上正轨，下半年原料药板块有望提供较大弹性。

抗生素原料药板块（6-APA，7-ACA，青霉素工业盐等） ：根据草根调研结果，二季度科伦、威奇达、联邦 4-5 月产能都在减少，威奇达 5 月是环保部在山西督查适当缩减产能。5 月份在上海原料药会上，抗生素原料药有涨价。 7-ACA 报价 480 （2017 年上半年均价 330-350），跳涨 100 块钱， 6-APA 报价 190 （2017年上半年均价 170 左右），青霉素工业盐报价 70 （2017 年上半年均价 60 左右）。虽然不是成交价格，但这也释放了价格稳定的信号。我们认为 8-9 月份价格仍有上涨的趋势，下半年抗生素原料药有望为公司提供较大弹性。

除了抗生素原料药板块之外，海门和中联也有望为公司提供弹性。

海门公司扭亏：海门公司扭亏是公司重点任务，海门方面多因素共同驱动（订单开始销售、降低成本、威奇达的指导和协助） ，有望贡献 8000 万弹性。

中联减亏：中联 2016 年的亏损跟搬迁有关（费用、折旧增加），主要解决办法是降低管理费用、扩大销售。

3．公司投资逻辑再梳理：业绩见底、改善空间大、外延有期待、焕然一新的国企改革排头兵

一致性评价方面：公司目前开展一致性评价品种六十个，其中部分品种已启动生物利用度一致性评价。

现有品种梳理整合：重组完成后，公司过亿元产品 21 个，通过资源整合，未来资源将更加高效配置，分散在各个工厂的无序的产品布局将进行合理规划整合，现代制药在重点领域的一级梯队地位将更加稳固。

医保目录弹性：公司及下属子公司，有多个品新纳入医保目录。新进入医保目录的产品将对公司产生积极影响，尤其是其中的独家产品右美沙芬缓释混悬液、米那普仑片、金叶败毒颗粒等，将有望在未来放量并对公司盈利产生积极贡献。

原料药：海门公司有望扭亏，6-APA, 7-ACA 原料药格局稳定，有望提价。

外延方面：公司作为化药平台，外延预期仍然强烈。2016 年 3 月与 5 月，公司召开董事会及股东大会，重塑企业的战略定位，重新梳理公司未来的发展目标。公司的战略定位调整为：“以现有业务为支撑点，内生式增长与外延式扩张相结合，致力于成为体制机制科学、人才领先、产品领先、品质领先的综合性创新型制药企业。公司新战略目标为：发展成为集研发、生产、营销一体的，国内领先，国际知名的优秀制药企业。”

中短期来看，由于经营效率提升+原料药提价带来弹性，业绩有望实现超高增长。从中报情况看逐季改善效果明显，降本增效成效很大。

中长期角度，存量 2013 个品种焕发第二春+数十个新进医保品种放量+研发丰富储备为公司提供成长保障，

我们预计重组完成后，公司作为国药旗下化药平台，面目将焕然一新，经营效率有望持续提升。中短期来看，由于经营效率提升+原料药提价带来弹性，业绩有望实现超高增长。中长期角度，存量 2013 个品种焕发第二春+数十个新进医保品种放量+研发丰富储备为公司提供成长保障，另外作为集团化药平台，预计未来资源整合外延还会有动作。因此放眼现在，公司属于低估值，业绩反转，高增速，有催化，有变化的标的。我们预计 2017-2019 年归母净利润分别为 8.11 亿元、10.19 亿元、12.41 亿元，对应增速分别为 70.04%，25.66%，21.75%，EPS 分别 0.73 元、0.92 元、1.12 元，对应 PE 分别为 21X、16X、14X。我们长期看好公司发展，维持 “强烈推荐”评级。

风险提示：

重组整合低于预期，水针、抗生素受限制