云南白药(000538)

业绩符合预期

8 月23 日公司发布中报，1H17 实现收入119.6 亿元（+14.4%），归母净利润15.7 亿元（+12.8%），扣非归母净利润14.4 亿元（+8.8%）。分季度看，2Q17 实现收入60.4 亿元（+14.6%），归母净利润9.0 亿元（+9.6%）。业绩增长符合我们的预期（2017 EPS 13.1% yoy）。

药品部、健康产品部、医药商业快速增长，中药资源部收入同比翻番

代表药品事业部的母公司增长强劲，实现收入27.3 亿元（+18.4%），毛利率50.5%（+10pct），主因1）受两票制影响药品陆续转高开；2）气血康等特色药维持快速增长，我们预计收入全年维持快速增长。健康产品部增速超10%，得益于牙膏业务的强劲增长，值得注意的是，该部利润（电子商务公司+健康产品公司）增速低于收入增速，主要由于广告投入加大致销售费用增加，我们预计全年维持快速增长。中药资源部受益于药材价格上涨与豹七三七上量，收入几近翻番，我们预计收入全年同比翻倍。省医药公司增长强劲，批发零售收入同比增长17.5%至69 亿元，毛利率同比提升1.1pct 至7.1%，主因两票制下行业加速整合，省医药公司不断抢夺省内中小企业份额，考虑2H16 基数较大，我们预计该板块全年增速在14%。

销售费用增长，应收、存货维持高位

销售费用同比增长43%至18.2 亿元（vs 环比增速10%），主因1）药品部与健康产品部加强市场推广力度与2）部分药品转高开。经营性现金流同比减少56%至9.1 亿元，主因支付商品的现金增长。应收、存货维持高位主因医药商业：1）应收账款环比减少1.1 亿元至11.5 亿元 vs 母公司应收账款环比减少6.1 亿元至7.2 亿元。2）存货环比增加3.5 亿元至79.3亿元 vs 母公司存货略降0.1 亿元至17.3 亿元。

治理结构持续优化，期待内生发力与外延并购

控股股东持续推进混改，6 月初白药控股引入江苏鱼跃后，云南省国资委、新华都、江苏鱼跃对白药控股的持股比例变更为45%、45%、10%。预计此次混改将优化公司治理体系，未来两方面最值得期待：一是对白药品牌的进一步挖掘，公司大概率推出股权激励，激发管理层持续挖掘白药品牌，内生增长有望重回15%；二是外延式并购有望加速，混改后公司决策流程有望压缩，同时充裕资金储备可提供强力支撑，未来或将在完善自身产业链与大健康领域两个方向进行外延。

维持“增持”评级

我们略微上调盈利预测，预计公司17/18/19 年净利润33.2/38.4/43.8 亿元（上调0.6%/0.9%/0.4%），对应EPS 3.19/3.69/4.21 元，同比增长14%/15%/14%。考虑混改将带来的积极变化、白药品牌价值，给予公司2018 年估值25-28 倍，目标价92.3-103.3 元，维持公司“增持”评级。

风险提示：混改效果不达预期，业务进展不达预期。