恒瑞医药(600276)

事件：

恒瑞医药发布2017年半年度报告，2017年上半年公司实现营业收入63.45亿元，同比增长20.18%；归属于上市公司股东的净利15.73亿元，同比增长19.71%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润15.72亿元，同比增长19.22%。实现EPS为0.56元。

公司2017年Q2实现营业收入31.75亿元，同比增长21.63%；实现归属于上市公司股东的净利润7.62亿元，同比增长20.89%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润7.66亿元，同比增长21.25%。实现EPS为0.27元。

观点：

1、业绩符合预期，二季度增速快于一季度，研发投入+60%

公司上半年营收63.45亿元，同比增长20.18%，归母净利润15.73亿，增速19.71%，符合市场预期。Q2单季度收入端增速21.63%，较一季度（18.76%）略有加速，Q2业绩增速为20.89%，较一季度（18.63%）也有加速。值得注意的是公司上半年研发投入7.8亿（收入占比为12.29%），比去年同期增长60%。在如此高研发投入的基础上，仍有20%以上的业绩增速，属国内最优秀。

分国内外来看

我们根据彭博终端推断海外板块收入增速超过20%（环磷酰胺增速逐渐维持平稳，彭博终端2月份最新数据中，七氟烷开始出现了Sandoz的销售数据，虽然量不大，但我们推测七氟烷这个品种恒瑞也和Sandoz合作，开始销往海外，还处于放量期，未来有望持续贡献弹性）。

我们推测预计恒瑞国内收入增速约20%。分产品线及产品来看，我们综合第三方样本医院终端推断大致增速：

肿瘤线（阿帕翻倍增速，其他品种10%-15%平稳增长）：主要增量来源于阿帕替尼国内的放量（仍处于快速放量期，增速100%以上），伊立替康增速在15-20%，环磷酰胺海外制剂出口增速10%以上，多西他赛10%左右平稳增长（略有加速），来曲唑平稳，替吉奥、奥沙利铂略有下滑。

麻醉线（20%左右）：右美托咪定和七氟烷表现突出，右美增速在30%以上，七氟烷增速20%左右，阿曲库铵收入仍有超过10%增速。

造影剂（30%左右增速）：碘佛醇增速15-20%，碘克沙醇增速40-50%。

输液（15-20%增速）

财务指标方面，公司综合毛利率86.56%，较去年86.65%略有下降。公司销售费用率为35.93%，比去年同期37.16%下降了1.23pp，我们认为是规模效应的体现；管理费用率为20.29%，比去年同期19.99%上升0.3pp，管理费用略有上升（扣掉研发费用以外管理费用控制良好）。公司财务费用也有所上升，主要由于报告期应收银行存款利息减少（减少约2000万）及汇率变动影响（影响1800万）。

2、展望全年，公司业绩有望维持20%左右的快速增长，主要看点如下：

海外制剂出口高速增长：存量ANDA有望高速增长。环磷酰胺市场份额稳定，七氟烷、阿曲库铵、多西他赛开始销售逐渐放量，地氟烷欧盟获批。

国内制剂方面看点颇多

肿瘤线：阿帕替尼进入谈判目录（降价约30%），考虑到阿帕替尼的属性，有望迅速以价换量，目前仅7省中标，未来有望维持高速增长，市场空间在20亿以上！多西他赛海外ANDA获批反哺国内市场进一步进口替代。

麻醉线：右美托咪定进入医保有望维持40%以上高速增长。

抗感染线：卡泊芬净通过优先审评获批生产，销售规模有望在1-2年内达到2-3亿。

其他：首个创新药艾瑞昔布进入新版医保目录，处于高速增长期17年销售规模有望过亿，未来稳定状态下有望达到2-3亿。

优先审评带来国内新增长点：后续恒瑞在优先审评队列中的首仿药还有盐酸右美托咪定鼻喷剂、磺达肝癸钠注射液、钆布醇注射液、帕立骨化醇注射液、注射用紫杉醇（白蛋白结合型），其中磺达肝癸钠、帕立骨化醇都已进入新版医保目录，获批后有望伴随原研的推广迅速放量。

3、研发投入国内第一，海内外创新药均有看点

2017年上半年公司研发投入7.8亿（收入占比为12.29%），比去年同期增长60%，国内首屈一指。报告期内共取得创新药临床批件9个（SHR1459、脯氨酸恒格列净片、SHR4640片、SHR8554注射液、SHR-1309注射液、SHR-A1403、SHR-1316注射液、注射用SHR-A1201等）、仿制药临床批件8个（贝伐珠单抗注射液、盐酸伊立替康脂质体注射液、佐米曲普坦口溶膜、丙泊酚中/长链脂肪乳注射液、格隆溴铵注射液、注射用紫杉醇-白蛋白结合型等）,仿制药制剂生产批件2个（卡泊芬净优先审评、地氟烷欧盟获批），完成8个产品的生物等效性试验工作（奥贝胆酸片、厄贝沙坦片、托伐普坦片、缬沙坦氨氯地平片、盐酸普拉克索缓释片、盐酸坦索罗辛缓释胶囊等）。

国内方面创新药陆续进入收获期：

阿帕替尼进入医保谈判目录。阿帕替尼目前主要适用于晚期胃癌的小分子VEGFR抑制剂，16年销售收入在8亿元以上。目前阿帕替尼在7省中标，但广泛通过备案采购方式进入医院，未进入任何省份的医保增补。目前我国每年胃癌患者超过40万人（每年死于胃癌30万，因此暂不考虑存量），按进入医保后患者渗透率20%来算，每个患者用药3个周期，每周期28天，谈判支付价为2858元，我们预计阿帕替尼销售潜力可达20-25亿元。同时，阿帕替尼对晚期肺癌、晚期肝癌的III期临床试验正在进行，未来销售潜力更大。

PD-1进入III期，国内首家。4月13日，恒瑞医药的PD-1单抗SHR-1210公布了“SHR-1210联合化疗一线治疗晚期非小细胞肺癌患者的III期临床研究”的试验公示，意味着该药物成为国内首个进入三期临床的PD-1单抗药物，未来有望抢占先机率先上市，成为另一创新重磅炸弹。

海外方面逐步与国际接轨：

SHR8554注射液通过美国FDA批准，可以在美国开始进行临床试验。SHR8554注射液是一种靶向μ阿片受体（MOR）的小分子药物，可激活MOR受体，适用于疼痛的治疗。目前国外在研的同类产品为Trevena公司开发的Oliceridine?（TRV130），该产品目前在美国处于III期临床研究阶段。目前我国尚无同类药处于临床研究阶段或者上市。

SHR9146（IDO抑制剂）通过美国FDA批准，可以在美国开始进行临床试验。SHR9146为口服、强效的小分子IDO抑制剂，IDO全名为吲哚胺2,3-双加氧酶，与同工酶TDO（色氨酸2,3-加氧酶）组成IDO家族，催化色氨酸沿犬尿氨酸途径分解代谢。IDO在多种肿瘤细胞及抗原提呈细胞中高表达，通过调节机体色氨酸和代谢产物水平发挥免疫调节功能，是肿瘤免疫疗法中重要的小分子调控靶点。前国内外暂无IDO抑制剂上市，在研的同类代表产品有Incyte公司开发的Epacadostat（INCB024360），在美国处于III期临床研究阶段。NewLink公司与罗氏公司共开发的GDC-0919，在美国处于I期临床试验阶段。

4、制剂出口进度再梳理

从2017年年初至今，恒瑞已经有两个ANDA获批（多西他赛、阿曲库铵），地氟烷欧盟获批。根据DMF产品线推断恒瑞申报产品线中有多个产品有望于17年获批。我们认为，17年将是恒瑞大量斩获ANDA的一年。新品种有望接棒环磷酰胺贡献业绩。

5、制剂出口反哺国内市场未来优先审评看点多

恒瑞七氟烷、多西他赛、阿曲库铵海外获批，均对国内市场有利好。七氟烷、阿曲库铵均在恒瑞国内麻醉线中，均为10亿级品种，增速逐渐保持稳定。16年七氟烷增速20%左右，阿曲库铵增速10%左右。多西他赛在恒瑞肿瘤产品线中属于成熟期现金流产品,根据终端数据推测2016年销售额约为12亿人民币,增速小于5%.根据样本医院数据,目前恒瑞的多西他赛市场份额为第一,已超过赛诺菲,销售收入保持平稳.我们认为七氟烷、阿曲库铵、多西他赛制剂未来有望受益于海外认证的质量优势，尤其是多西他赛，有望通过不断增加市场份额实现进一步增长.

首仿优质品种卡泊芬净通过优先审评通道获批实现突破，这是恒瑞第一个通过优先审评获批的首仿品种。后续恒瑞在优先审评队列中的首仿药还有盐酸右美托咪定鼻喷剂、磺达肝癸钠注射液、钆布醇注射液、帕立骨化醇注射液、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）、地氟烷。在优先审评的品种中，我们比较关注注射用紫杉醇（白蛋白结合型）。紫杉醇白蛋白全球销售收入接近10亿美金，2015年国内规模3亿左右，但增速较快，有潜力成为10亿人民币级别的品种。目前已获得临床批件，有望通过优先审评加速上市。

结论：

我们预计2017-2019年归母净利润分别为31.23亿元、38.39亿元、47.20亿元，增长分别为20.64%、22.92%、22.95%。EPS分别为1.11元、1.36元、1.68元，对应PE分别为49x，40x，32x。我们认为公司近期海内外捷报频传，亮点颇多。受益于海外七氟烷、阿曲库铵的发力及国内新批卡泊芬净、新进入医保右美托咪定、进入谈判目录的阿帕替尼的放量，公司收入端有望保持20%左右高增速。另外，2017有望成为恒瑞ANDA爆发年，同时多个首仿品种有望受益于优先审评加速上市。我们看好公司长期发展，维持“推荐”评级。

风险提示：

海外业务增速低于预期，创新药研发风险