中国国航(601111)

上半年业绩不及预期，但主业利润坚挺，维持“买入”

国航上半年收入同比增长8.65%至人民币581.55亿元，归属于上市公司股东的净利润同比下降3.79%至人民币33.26亿元，比我们的预测低13%，同比飙涨40.11%的燃油费用和主要受累于国泰航空的6.65亿元的投资损失，大幅蚕食其利润。但我们认为国航上半年的主业利润最坚挺，基于：1）国航在平衡市场规模、客座率、票价三个方面做的更好，实现了客座率、票价双升；2）营销模式的升级促进辅助收入大幅增长；3）国货航、深圳航空和澳门航空在上半年的强劲业绩表现；4）人民币强劲升值带来大额汇兑收益。基于公司历史估值倍数取1.7x2017PB和15.3x2017PE，下调目标价区间为11.0-11.6元。

三大航中唯一一家客座率和票价齐提升，推动客运收入上涨

公司上半年供给增加4.94%，客座率提升1.20个百分点，票价提升1.43%，因其采取谨慎的运力扩张计划，以确保客座率和票价齐提升，使得客运收入实现同比增幅8.02%。国内：需求同比增长6.3%，客座率同比提高1.05个百分点达到83.17%；票价同比提升3.67%，推动收入同比上升10.17%。国际：放缓扩张步伐，上半年供给同比增加6.41%，客座率同比提高1.48个百分点达到78.10%，但票价同比下跌3.62%，推动收入同比上升4.99%。上半年国航货运收入增长19.65%，主要受单价提升12.66%所�l动；考虑货运混改推进，下半年货运收入增幅有望加大。

油价上涨拖累上半年利润表现，下半年油价、汇率均构成利好

上半年，公司经营成本因油价上涨42%而同比提高18.95%，拖累业绩表现。根据华泰油气组最新预测，2017E/18E布伦特油价分别为50美元/桶和55美元/桶，叠加人民币升值效应，我们将燃油成本预测分别下调10%和12%。根据彭博综合指数，预计2017年人民币兑美元升值至人民币6.8元兑1美元（之前预测为人民币6.9元兑1美元），这将直接令国航的汇兑收益增加270.3%，从而推高净利润预测值。基于新燃油价格和外汇预测，我们将2017年和2018年盈利预测值分别提高2.8%/3.5%至103.47亿元/120.74亿元，将2019年盈利预测小幅下调7.3%至145.10亿元。

短期业绩有望反弹，中期利好因素较多，维持买入评级

虽然国航的航线网络分布均衡，对暑运旺季的敏感性较弱，但考虑油价同比涨幅收窄、人民币升值，预计下半年业绩有望反弹。中期来看：1）北京第二机场的投入运营将令其在首都机场的激烈竞争有所缓解，从而增强其主导地位；2）货运混改或能提升其盈利水平；3）国泰航空改革以及未来燃油对冲减少将为其实现正面投资收益作出贡献。目前股价对应12.23x2017PE和1.42x2017PB，估值具有吸引力，维持买入评级。

风险提示：经济低迷，油价飙升和人民币贬值。