飞科电器(603868)

核心品类市场规模160亿元，未来稳定增长格局不变。据我们预测，中性预期下到2030年剃须刀业务天花板在370-555亿元之间，年化复合增长率约7%-10%，稳定增长格局不变。考虑到公司剃须刀和电吹风目前市占率已经达市场第一（2016年线下市占率分别为40%和37%，线上市占率达50%和31%），CR3市场集中度分别达90%和80%，我们认为核心品类增长主要靠价格提升和电商渠道快速放量（2017H1增速51%）。

产品提价叠加电商渠道放量，核心品类收入高增长确定性强。我们对产品均价提升和销量市占率双因子进行敏感性分析后发现，假设到2019年公司剃须刀和电吹风销量市占率分别提高5%（过往每年提升2%和1.5%），中性预期下产品均价每年提升10%（2017H1提价15%），预计分别贡献34.89亿元和8.62亿元收入，二者合计43.51亿元，相比2016年的27.98亿元复合增长率近16%。随着新品推出，到2019年两项业务占总收入比重有望从目前的83%进一步下降到75%，公司收入将达58.01亿元，相比2016年的33.64亿元复合增速约20%。

渠道+品牌+制造三位一体铸就竞争壁垒，看好公司未来个护和生活小家电双轮驱动。公司2017年中报披露，下半年计划上市空净、吸尘器、加湿器和健康秤四大新品。根据追灿数据统计，四大品类线上规模合计约80亿元，考虑到小家电线上渗透率较高，假设在40%左右的话，合计市场规模至少200亿元；此外，对于公司未来有望上市的电动牙刷和美容仪，我们测算到2020年，我国电动牙刷市场规模将达500亿，相比于2015年的200亿元复合增长率超20%。我们看好公司凭借渠道、品牌和制造端的竞争优势从个人护理类小家电成功切入到生活类小家电市场。

与市场不同：新品扩张+旧品量价齐升，电商渠道高增长有望持续。2017年上半公司电商渠道收入同比增长51%，占公司收入比重达48.23%。我们认为未来线上收入高增长主要依赖于旧品类量价齐升和新品扩张（国内品牌与海外品牌差价在300元以上），公司有望进一步提高市场份额。

盈利预测：我们预计公司2017-2019年净利润分别为8.27亿元、10.07亿元和12.37亿元，对应动态PE为32、26和21倍。海外可比公司吉列历史净利润复合增速15%，平均估值中枢在26倍左右，公司作为个护小家电龙头具有稀缺性，竞争地位稳固，均价有提升空间，后续品类拓展带来新的业绩增长点，2017年业绩增速在35%，2017年合理的估值在35倍，距离目前股价仍有10%左右的上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：电商渠道增速放缓、新品推出不达预期。