黄山旅游(600054)

上半年经营成果受到各方面因素影响

黄山H1游客164.49万（yoy +16.22%，含免票游客20万），去年H1游客141.53万，其中免票游客约13万，剔除免票因素游客同比增速约12%。上半年业绩的几个主要影响因素：1）宏观看，国际方面有政治环境影响。H1韩国住店客人少一万人左右，下降约70%；2）微观层面，公司目前定位观光型资源，休闲度假游趋势下，消费者需求多样化，观光游吸引力受到一定冲击。同时，15年京福高铁开通导致16年黄山客流高基数，也造成上半年公司经营存在一定压力。

杭黄高铁开通有望提振客流

参照2015年7月京福高铁开通后下半年13%的客流增长，在前期高基数情况下，人数增长相当不错。目前黄山50%客源来自长三角区域，消费能力比较高，杭黄高铁开通后，上海、杭州至黄山的时间由4.5小时、3.5小时相应缩短至2.5小时、1.5小时，周末游客数量有望增加。

山下酒店业绩提升可观，后续山上酒店产品升级值得期待

1）上半年受韩国因素影响，山上酒店入住率有一定影响，叠加营销活动主要针对一日游客，入住率有所下降；山上酒店都实现盈利，但是未来增量有限；2）公司要求山下酒店三年减亏，减亏直接跟领导薪酬挂钩。黄山国际大酒店、轩辕国际等业绩提升可观，考核机制促进主观能动性。3）未来整体可能对山上酒店针对游客分层各酒店有特色定位，都是依托现有酒店的改造，会在淡季分批改造，对正常经营影响有限。

太平湖项目进展顺利，宏村战略意义重大

太平湖项目进展顺利，未来开发优势：1）两山一湖具备协同效应；2）跟黄山现有产品定位互补；3）有望实现全产权开发；4）周边本身有皇冠酒店、高尔夫等度假产品配套。宏村方面，主要是宏村景区、南屏景区、奇墅中坤国际大酒店、中城山庄和宏村阿菊五个项目，一年游客数200万级别，品牌较强。宏村代表徽州文化，对于后续发展全域旅游有很大帮助，战略意义重大。

杭黄高铁开通提振客流，山下酒店业绩提升加速，维持公司“增持”评级内生方面，山下酒店减亏趋势明显，杭黄高铁开通提振客流在望，东黄山景区开发提升客流承载力，同时我们长期看好薪酬机制改革下管理层业绩释放动力。外延方面，“一山一水一村一窟”战略稳步推进，8亿元公司债券计划、10亿元产业基金可提供资金支持，祥源控股/含元资本/景域集团等战略合作伙伴有望进一步整合资源，未来成长空间有望再上台阶。我们预测2017-19 年EPS 0.51/0.62/0.75 元，对应当前股价PE 32/26/22 倍，考虑到当前景区（中信）行业平均PE 29.1 倍，基于公司2018年目标PE 27-30 倍，目标价17.36-18.60元，维持增持评级。

风险提示：突发事件/自然条件变化影响客流、外延拓展不达预期。