太阳纸业(002078)

事件：公司公布新一轮限制性股票激励计划。拟向7 名高管及667 名核心业务人员共授予限制性股票不超过5677 万股，授予价格为4.65 元/股，锁定期1 年，三年解锁比例分别为40%、40%、20%。业绩考核目标为以2016 年扣非归母净利为基数，17-19 年扣非归母净利增长分别不低于60%、80%、100%（其中17-20 年经常性损益含摊销费用分别为2833.22万元、9363.63 万元、2762.86 万元、512.74 万元）。

再推限制性股票激励，覆盖人员更广规模更大，进一步绑定员工利益，彰显公司发展信心。公司2014 年曾推出限制性股票激励计划，最后一期限制性股票9 月9 日锁定期届满已全部解锁。公司接连再次推出本轮激励计划，规模和覆盖人数提升（本轮面向674 人授予5677万股，2014 年面向179 人授予3146 万股），深度绑定广大员工利益。业绩考核方面，本次在2016 年扣非归母净利基数上考核17-19 年业绩，17-19 年扣非归母净利分别不低于16.71亿元、18.80 亿元、20.89 亿元，YOY 分别为60.0%/12.5%/11.1%，三年CAGR 为26.0%，考虑高基数（14-16 年扣非归母分别增长55.7%、62.6%、40.6%），叠加考虑非经损益和费用摊薄，本次考核要求并不低。17H1 公司扣非归母净利同比大增150.5%，我们预计未来几年实际经营情况将优于考核标准，公司整体盈利受益造纸行业景气提升高速增长通道打开。

产品线丰富，箱板瓦楞新产能释放贡献增量；文化纸旺季提价贡献业绩弹性。1、文化纸、生活用纸、新增箱板瓦楞纸和溶解浆产品线丰富。公司现有铜版纸、文化纸、生活用纸等纸产能合计300 多万吨、溶解浆50 万吨、化机浆70 万吨；2016 年8 月邹城新建年产50万吨低克重高档牛皮箱板纸（可生产80 万吨箱板瓦楞纸）项目正式投产。增量产能投放和存量盈利提升共振！9 月文化纸进旺季+前期纸浆涨价1500 元/吨，我们预计文化纸将开启新一轮提价，公司稳定盈利能力获保障。箱板瓦楞纸受益中国禁止进口混合废纸政策持续发酵，利于行业集中度持续提升。2、环保治理趋严与供给侧改革，龙头对价格主动权掌握力度更强，业绩弹性更大。习近平主席在省部级会议强调治理环境污染和供给侧改革，第四批全国性环保督查启动；2018 年环境保护税正式实施，排污费向环境保护税平移，加大遏制企业排污力度，伴随龙头掌握价格主动权，盈利能力和稳定性加强。

机制纸、溶解浆、生活用纸构建四三三战略，18 年项目持续落地贡献业绩增量，公司持续成长可期。公司作为造纸龙头企业之一，构建机制纸、生物质新材料和生活用纸构建的四三三战略。机制纸：2018 年公司采购紫兴设备改造的20 万吨高档特种纸预计18Q1 投产、邹城工业园新的80 万吨箱板瓦楞纸项目预计18Q3 投产。生物质新材料：公司现有50 万吨溶解浆产能，目前溶解浆价格反弹至7600 元，下游粘胶8 月进入旺季将持续到年底，溶解浆价格预计将持续反弹。老挝30 万吨溶解浆项目预计18Q2 投产，同时公司拟公开发行12 亿可转换债券用于老挝项目和补流正稳步推进中。美国70 万吨生物精炼项目（可生产溶解浆和绒毛浆）争取17 年完成环评，预计18 年进入实施阶段。生活用纸：目前已投放生活用纸和的Suyappy 舒芽奇空气纸尿裤，公司生活用纸主打高端无添加和差异化，未来将有望持续在高端母婴生活用品等领域推出新品。

公司管理能力和激励水平为行业标杆，浆纸丰富产品线保障业绩持续高增长，维持增持。公司是具有成长股属性的周期造纸龙头企业，同时也是造纸企业管理和激励标杆，2013-2016 年归母净利复合增速达到57%，浆纸丰富品类和盈利水平提升保障业绩持续高增长，机制纸、生物质新材料和生活用纸构建的四三三战略正稳步推进中，18 年新项目持续落地提供新的增长动力！维持17-19 归母净利预测18.5 亿元、22 亿元和25 亿元的盈利预测，考虑本次限制性股票激励增发、暂不考虑可转债摊薄对应17-19 年EPS 分别为0.71元、0.85 元和0.97 元（现有股本摊薄为0.73 元、0.87 元和0.99 元），目前股价（9.38 元/股）对应17-19 年PE 分别为13.2 倍、11.0 倍和9.7 倍，维持增持！