今世缘(603369)

江苏次高端扩容迅速，地产名酒共享盛宴

接替高端白酒行情之后，今年次高端白酒行情升温。根据中研普华的调查数据，我们估计次高端正在明显扩容且集中度较低，CR3 仅为16%，未来次高端名酒上升空间仍然很大，存在板块性机会。江苏是白酒消费大省之一，且经济发达消费水平高，在本轮白酒消费升级中走在全国前列。2017年以来，江苏中小企业商务活动活跃，拉动白酒消费，渠道调研认为今年江苏省300-500 元价格带已成为白酒的消费升级最快的价格带。洋河、今世缘等在该价位带有明星产品布局的地产名酒有望共享消费升级盛宴。

今世缘明星产品卡位次高端价格带，成长空间较大

我们预计300-500 元次高端价格带在江苏市场规模在百亿元左右。2016年江苏次高端市场洋河市占率约为40%，今世缘市占率约为10%。在本轮江苏白酒消费升级最受益的价格带，今世缘拥有明星产品对开和四开分别卡位300 及400 元价格带。2017 年上半年，公司出厂指导价300 元以上产品收入占比达到42.57%，国缘系列收入占比超过50%，其中四开占国缘系列的30-40%，对开占国缘系列的15-20%。

国缘有望以点带面，全面增长

今年上半年公司特A+系列收入增速超过35%，国缘四开、对开增速超过40%。我们对省内细分市场进行拆分以后发现，今年上半年国缘的高增长其实主要由三大重点市场贡献，根据渠道调研，我们预计南京增长40-50%，盐城增长30-40%，淮安增长10-20%左右，淮安、南京、盐城三个市场销售的国缘估计占公司国缘总体销售额的60%-70%。通过对核心市场之一的南京市场进行分析，我们认为国缘产品已经在产品力、渠道力两方面取得突破，未来核心市场的高增长有望复制到其他省内区域市场，以点带面，实现省内多市场全面增长。

管理层及渠道销售人员激励机制较好

截至2016 年底，公司高管合计持股15.6%，管理层已经实现利益绑定。中基层员工则通过共同出资设立的涟水吉缘贸易有限公司、涟水今生缘贸易有限公司合计持股7.18%。我们认为公司股权激励机制目前已经较为完善。此外，去年开始公司降低了中层销售人员基本工资比例，目前销售人员大部分收入来自绩效奖金，工作积极性有望继续提高。

性价比之选：经营稳健，估值具有安全边际

公司受益于消费升级的同时不断深化自身产品结构升级，预计将保持稳健增长的趋势。考虑近期消费税提高对白酒公司的影响，我们下调17-19 年盈利预测，预计17-19 年EPS分别为0.73、0.90 和1.09 元（前次为0.76、0.95 和1.15 元），归母净利润增速分别为21%、23%和21%（前次为27%、25%和21%）。同业可比公司2018 年PE 平均为24 倍，审慎考虑，给予公司2018 年22-23倍的PE 估值，下调目标价至19.8-20.7 元，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济表现不佳，省内竞争压力加剧，消费升级低于预期。