华鲁恒升600426)

公司是多业联产的新型化工企业， 成本优势明显。 公司主要产品肥料、 有机胺、 己二酸及中间品、 醋酸及衍生品、 多元醇等，依托洁净煤气化技术，打造了“一线多头”的循环经济柔性多联产运营模式。 公司每个产品对比同行都有明显的比较优势，即使在同行业亏损的情况下仍能保持盈利。上半年公司营业收入 47.14 亿元（ YoY+21.49%），归母净利润为5.46 亿元（ YoY+11.33%），其中 Q2 归母净利润 2.32 亿元（ YoY-13.68%,QoQ-26.11%），二季度业绩下滑主要因为公司己二酸、 DMF 等化工品 Q2 价格回落，煤炭、 苯、 丙烯等原材料价格高位导致公司毛利率下滑， 2017Q2 毛利率 17.75%， 较 Q1 的 20.38%下降 2.63个百分点。

三季度各产品价格回升，公司业绩有望迎来改善。 近期各产品价格涨幅明显， 公司小颗粒尿素出厂价由 8 月中旬的 1430 元/吨涨至目前的 1540 元/吨，涨幅约 7.7%；山东地区DMF 市场价由 7 月下旬的 4525 元/吨涨至 6500 元/吨，涨幅约 43.64%； 山东地区己二酸市场价由 6 月下旬的 7850 元/吨涨至 10750 元/吨， 涨幅约 36.94%； 山东地区辛醇市场价 6 月中旬的 7350 元/吨涨至 9025 元/吨，涨幅约 22.79%； 山东地区三聚氰胺市场价由 6 月初的 6400 元/吨涨至 7800 元/吨，涨幅约 21.88%；公司醋酸出厂价也持续维持高位，目前价格为 2950 元/吨。

公司投资 72 亿元，建设传统产业升级及清洁能源利用、 50 万吨/年乙二醇等五个项目，2018 年业绩有望大幅提升。 建成后将新增 100 万吨/年氨醇平台、 100 万吨/年尿素产能、50 万吨尿基复合肥产能和 50 万吨/年煤制乙二醇产能。其中氨醇平台、尿素及复合肥等项目预计今年年底投产， 50 万吨/年煤制乙二醇项目预计明年上半年投产，未来将产生巨大效益。 氨醇平台及空分装置因山东省文件延迟试车， 预计近期试车。 山东省化工产业安全生产转型升级行动领导小组办公室于 2017 年 7 月下发《关于立即执行化工产业安全生产转型升级专项行动八条断然措施的通知》，文件要求严格在建装置试车管理。 受此影响， 公司传统产业升级及清洁生产综合利用项目、 空分装置节能改造项目不能按原计划投产。 公司目前正充分准备， 积极沟通协调， 争取上述项目尽早投产。

5 万吨/年煤制乙二醇项目进展顺利，预热 50 万吨/年乙二醇项目，进口替代空间广阔。公司 5 万吨/年煤制乙二醇 2015 年 8 月份开始稳定生产， 2016 年 5 月份生产质量提升，已经达到 100%负荷， 100%良品，煤制乙二醇相比油制乙二醇成本优势明显。我国乙二醇面临供不应求， 2016 年需求量 1257 万吨，进口量 757 万吨，进口依存度高达 60%。近年来我国乙二醇消费量不断增加，成为全球主要的消费市场，市场空间广阔。

盈利预测与估值。 公司依托低成本合成气以及尿素、醋酸、 DMF、硝酸等多样化产品结构，竞争优势明显， 三季度各产品价格回升，下半年业绩有望明显改善， 乙二醇等项目有望打开公司成长空间。上调盈利预测， 维持增持评级，预计 17-19 年 EPS 为 0.71、 1.07、1.36（上调前为 0.63、 0.95、 1.23 元），对应 PE 为 16、 11、 9 倍。

风险提示： 1 ）环保核查影响公司正常生产； 2）新产品投产不及预期。