结论或者投资建议：

过去一周流动性变化：资金价格上行；公开市场操作净投放；国债收益率总体稳定；票据收益率下降；两融余额上升；人民币贬值。

本周关注：人民币升值并不意味着降准窗口打开

上周美元指数回升，人民币贬值。上周美元指数反弹，上升 0.6%至 91.84。人民币略微贬值，仍处于高位。美元兑人民币即期汇率报收于 6.5442，较前一周贬值 1.28%；美元兑人民币中间价收于 6.5423，较前一周贬值 0.60%；离岸美元兑人民币收于 6.5485，较前一周贬值 0.70%。

近期市场关于降准的预期再次升温。三季度以来，市场关于央行降准预期逐渐升温，但理由并不相同。此前主要是由于银行体系超额准备金率降至历史低位，加剧了结构性资金面压力，引发了是否会降准的讨论。近期降准预期再起主要是由于人民币近月显着升值，汇率贬值和资本外流对于货币政策的制约大幅缓解，进而引发是否打开了降准窗口的讨论。

8 月份 M2 增速创新低也推升了央行释放流动性的预期。市场对 M2 增速持续下行较为担忧，其实我们早在 7 月的夏季策略会报告中就对此做出了预判：“伴随着金融监管趋严，金融部门货币派生将大大受限，M2 难以再回到以前的增长。按照目前的态势发展，年内M2 增速可能触及 9%，甚至更低”。结果正如我们所预期的，M2 低增速成为常态是并不构成降准的基础。

我们重申此前的观点，至少年内看不到降准的可能性。的确，人民币升值为降准消除了汇率制约，但是人民币升值本身并不构成降准的充分条件。除了汇率以外，仍然有三方面因素决定了降准窗口还言之尚早。一是目前国内经济总体稳定，外汇占款趋于均衡，看不到外占大幅下降的可能性；二是虽然降准之于央行只是中性操作，但必须认识到市场对降准仍理解为货币宽松信号。监管趋严和金融去杠杆要求当前货币环境不能过于宽松，也不能释放宽松信号；三是对比 2014 年底，目前国内股市同样有泡沫化的倾向，如果释放宽松信号有可能会误导市场预期，助推金融泡沫。

此外，央行货币工具篮子非常丰富，我们测算当前降准 0.5 百分点大概能释放 7000 亿元左右的流动性，央行完全可以通过 MLF、TLF 之类货币工具达到，因此降准也没有必要性。