蓝思科技(300433)

在结束了 29 家海外电子公司营运和供应链剖析系列后，截止目前，我们已自上而下搭建起全球电子/半导体景气周期分析框架、全球海内外电子营运和估值的比较体系，自下而上搭建了基于财务的公司营运和治理分析框架，以及规范可跟踪的标的季度盈利预测体系。我们剩下的工作之一，便是将以上交叉的研究体系泛化至 A 股标的研究和覆盖，以建立下游的关键假设表。在接下来这个新的系列中，我们将向各位投资者分享 A 股各电子细分领域代表公司的业绩拆分和产业核心假设。和市场同行相比，我们的工作有 3 点特色值得投资者关注。见正文）

受益于下游需求景气复苏、手机双面玻璃方案渗透率上升， 1Q17 开始公司业绩重回高增长。1H17 蓝思科技实现营业收入 86.61 亿元，同比增长 53%。其中，归属于母公司所有者的净利润 3.11 亿元，同比增长 25.87%。公司业绩重回高增长主要受益于 4Q16 智能手机下游景气度上扬以及智能手机双面玻璃方案渗透率的上升。公司的营业收入季节性较为明显，下半年为消费电子的传统旺季，营收明显高于上半年。

我们预计 2017~2019 年对蓝思科技 2.5D 玻璃盖板的需求为 5.53 亿、7.32 亿和 8.68 亿片，3D 玻璃的需求为 4600 万片、 1.33 亿片和 2.5 亿片，平板电脑防护玻璃需求为 4800 万、4700 万、 4700 万片。我们假设公司拥有足够的融资能力和资源以应对 2018~2019 年可能的供需缺口。我们预计，随着未来 3D 玻璃收入占比的上升，预计公司整体毛利率将稳中有升， 预计 2017~2019 年 2.5D 玻璃毛利率为 25.18%、 24.55%和 22.80%，逐年下降的假设主要考虑到 3D 玻璃开始加速替代 2.5D 玻璃， 2.5D 的需求将会下降。同样的，预计 2D玻璃毛利率为 24.39%、 23.75%和 22%。

首次覆盖，给予“增持评级”。 预计蓝思科技 2016--2018 年收入为 225.9、 328.5 和 408.6亿元，归母净利润为 22.57、 32.37 和 37.42 亿元，每股收益为 0.86、 1.24 和 1.43 元,当前股价对应 2016-2018 年 PE 为 34x、 24x 和 21x。参考 A 股可比智能手机供应链（亦即苹果供应链）上市公司歌儿股份、立讯精密和欧菲光，其 2018 年 PE 均值为 24.8x，我们预计蓝思科技 2018 年 PE 为 24.2x，当前估值合理。考虑到 iPhone X 当前备货紧张， 4Q17~1Q18供给有限，在全面屏和 3D Sensing 创新背景下需求有望超预期，整体供需环境趋紧，市场热度和情绪有望持续，因此我们给予“增持”评级。

风险提示： iPhone 8 需求不及预期，智能手机 4Q17 因 ASP 提升需求不振；