水晶光电(002273)

在结束了 29 家海外电子公司营运和供应链剖析系列后，截止目前，我们已自上而下搭建起全球电子/半导体景气周期分析框架、全球海内外电子营运和估值的比较体系，自下而上搭建了基于财务的公司营运和治理分析框架，以及规范可跟踪的标的季度盈利预测体系。我们剩下的工作之一，便是将以上交叉的研究体系泛化至 A 股标的研究和覆盖，以建立下游的关键假设表。在接下来这个新的系列中，我们将向各位投资者分享 A 股各电子细分领域代表公司的业绩拆分和产业核心假设。

公司 1Q17 收入增速 45%， 1H17 增速 43%，人均指标同比改善，毛利率和三费占比收入稳定。 公司毛利率稳定维持在 30%上下， 1H17 毛利上升主要原因为 LED 衬底和反光材料毛利率提升；受到 2Q17 行业需求疲弱和竞争的影响，光学元器件产品毛利率下降 2%。2015年以来，应收账款和存货周转天数持续下降，公司营运能力不断改善。公司人均指标持续改善，公司盈利有望进一步提升。

我们假设预测期公司产能能够满足未来三年窄带滤光片 20、 120 和 318 百万片的出货量和蓝玻璃 IRCF 29%、 35%和 27%的出货量成长。 考虑到公司蓝玻璃及生物识别率滤光片项目在建，公司人力、资金等资源需求均在规划之中，我们假设预测期公司窄带滤光片和 IRCF产能供给充足，因此公司的盈利预测主要依据下游需求成长测算。

未来水晶光电重点围绕 3D 成像领域相关光学组件进行布局。 目前全球可批量供应窄带滤光片的企业只有少数几家，公司具有一定的规模、成本及技术先发优势。随着公司产能的逐步释放，我们预计未来水晶光电窄带滤光片业务会快速发展，我们基于下游需求的测算预测公司该业务成长趋势。

首次覆盖，给予“增持”评级。 预计水晶光电 2017-2019 年收入为 22.2、 33.7 和 48.6 亿元，归母净利润为 3.6、 5.58 和 7.99 亿元，每股收益为 0.54、 0.84 和 1.21 元,当前股价对应 2017-2019 年 PE 为 46x、 29x 和 20x。参考 A 股可比光学镀膜公司激智科技，以及同样受益与双摄/3D Sensing 的欧菲光，其 2018 年 PE 均值为 29.5x， PB 均值为 5.3x。我们预计水晶光电 2018 年 EPS 为 0.84 元，对应 PE 为 29.5x， PB 为 4.1x，以 2017~2019 年 3年增长为基准计算 2017 年水晶光电 PEG 为 1.0x，可比公司平均 PEG 为 2.9x，因此首次覆盖，我们给予水晶光电“增持”评级。

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