旗滨集团(601636)

单位盈利环比上升，业绩符合预期

公司 2017 前三季度收入和归母净利润分别为 54.93 亿元和 8.25 亿元，分别同比增长 16%和 91%。 根据公司产能情况，预计三季度销量在 2700 万重箱左右， 剔除减值损失影响， 三季度每重箱净利润约 12 元， 环比二季度上升 1 元/重箱，盈利情况符合我们的预期。

价格上涨覆盖成本上升，利润率进入均衡期

我们估算公司三季度销量环比二季度增加约 4%，三季度收入环比增长 7%，三季度纯碱价格涨幅在 25%以上，公司毛利率环比二季度小幅提升到32.8%， 说明玻璃价格上涨覆盖了成本的上升。 生产线冷修计提约 4000 万元资产减值损失，导致三季度营业利润率和净利率环比下降。单季度 14.5%的净利率是去年玻璃价格复苏以来的新低， 考虑原料和能源价格的上涨，这样的盈利能力已属难得，我们判断未来 4-6 个季度进入均衡期，会保持这一盈利能力，利润的增长将主要来自产能增加。

现金流依然出色，资产负债表持续优化

Q3 收现比下降到 77.6%， 主要因为马来西亚子公司刚投入运营外放账期，经营现金净流入 8 亿元， 少于二季度， 不过依旧非常出色。 资产负债率小幅上升到 48.4%，因控股股东给予公司财务资助款增加了长期应付款。 负债结构显着改善，短期借款减少超 10 亿元， 长期借款增加约 6 亿元，已经将单季度财务费用率降低到 1.5%。 马来西亚 2 条浮法玻璃线已经投入生产， 公司目前正在进行的资本开支项主要有 3 条浮法玻璃线冷修、 3 条节能玻璃项目和 1 条光伏光电玻璃项目， 我们估算总投资额在 20 亿元左右，按照目前的经营现金流情况，完全可以覆盖。

玻璃行业供需依旧紧平衡， 明年深加工项目将贡献利润

2017 年 1-9 月，全国在产浮法玻璃生产线 241 条相比去年底只净增 4 条线，供给增加有限；地产新开工面积增速仍较强势，需求不弱，供需依旧保持紧平衡状态。 今年冬季河北省邢台还首次提出要玻璃企业限产 15%，如果能实施，对地处南方地区的旗滨集团是较大利好。 公司的节能玻璃和光伏光电玻璃将于明年贡献收入， 从下游应用领域来看，光伏行业未来 5 年景气确定性较高，节能玻璃市场广阔。对标深加工龙头南玻，公司还可能向其他深加工领域扩张，中期看产业链延伸将来带业务增量和利润水平提高，有助于抵御地产周期性，提供长期成长空间。

维持买入评级

公司生产经营符合预期，我们维持盈利预测，预计 17-19 年净利为11.3/12.5/13.4 亿元， EPS 为 0.43/0.48/0.51 元，参考可比公司估值和公司历史估值水平，认可给予 2017 年 14-15 倍 PE，对应目标价 6.0~6.5 元，维持买入评级。

风险提示： 冷修复产超过预期；地产景气度下滑等。