华润双鹤(600062)

3Q 业绩超预期，低开转高开推高整体销售费用率

公司今日发布3Q17 业绩，实现营收47.56 亿元（+14.7% yoy），归母净利润7.25 亿元（+20.5% yoy），扣非净利润6.98 亿元（+22.7% yoy）。3Q单季度收入+29%，毛利率同比提升4.6pp，虽有部分低开转高开因素（销售费用率同比增加9pp），但利润端总体21.5%的同比增速仍超主流市场预期，我们看好公司输液+制剂的反弹趋势，预计全年超20%业绩增长。

输液：塑瓶收缩，高毛利软袋迎风而起

今年前三季度，公司输液板块反弹趋势显着（收入17.2 亿元，+12.7% yoy，vs 1-9M16 收入同比下滑11%），毛利率同比提升6pp（至44.7%）。3Q单季收入同比增加28.3%，环比提升14.5%，除小部分低开转高开影响之外，公司高毛利软袋产品提速功不可没，我们预计全年输液板块利润端增速超30%：1）软袋加速放量（非PVC 软袋在北京地区单独定价，销量增速迅猛），预计全年软袋销量占比接近60%；2）BFS 3Q 入院速度较上半年略有提升，预计全年35-40%销量增速。

制剂：专科业务领长，刚性制剂放量

公司前三季度非输液业务共实现销售29.3 亿元（+15% yoy），其中专科药物表现亮眼，收入（+43.5% yoy）与毛利率（+10.5pp）双升，预计全年制剂板块业绩增速接近20%：1）匹伐他汀1-9M 销量增速50-60%，抵消部分降价影响；2）珂立苏刚性需求强，进口替代加速（终端增速30-40%），同时得益于工艺改善（单产率提升约20%），毛利率持续攀高；3）腹膜透析液市场恢复（预计全年销售规模上亿元），复穗悦等小品种加速放量；4）海南中化3 月并表，预计全年贡献4500 万左右净利润。

目标价27.6-29.9 元，推荐买入

公司输液板块向高毛利品种倾斜，刚性制剂增势强劲，账面现金丰富且有较强并购预期，如考虑外延因素，3 年复合增速有望超过20%。根据往期数据，我们判断公司4Q 销售费用率会进一步提升，保守估计17 年净利润8.6 亿元（+21% yoy），调整17-19 年EPS 至0.99/1.15/1.32 元（vs 前次预测EPS1.05/1.20/1.35 元)。当前股价对应18 年PE 为20x，考虑化药板块龙头标的估值中枢上移（18 年平均PE 28x），给予公司15%左右估值折价（输液及普药增速较低），对应18 年PE 24-26 倍，调整目标价27.6-29.9元，推荐买入。

风险提示：核心产品降价幅度较大，BFS 市场推广进展较慢，并购资产协同效应不达预期。