三峡水利(600116)

新电改和“四网融合”战略背景下,三峡水利盈利能力有望提升

三峡水利是重庆万州区发供电一体化企业,自身拥有水电站和电网资产。公司供电范围覆盖万州地区 80%的面积,每年外购电占比较高制约了公司长期发展。在新电改和“四网融合”战略的推进下,公司有望依托三峡集团积极参与重庆电改,突破成长瓶颈,打造新的利润增长点,具体包括:有望售电侧领域获得更多市场份额和扩大供电范围提升营收规模。首次覆盖目标价 8.99-9.57 元, 给予“增持”评级, 对应 2018 年 31-33 倍 P/E。

依托二股东三峡集团,争当重庆市电改先锋

2015 年国务院发布 9 号文开启新一轮电改,意在向电力行业引入竞争。自2016 年底起,三峡集团旗下长江电力和长电资本分别通过股权受让和从二级市场买入的方式增持三峡水利股份,成为三峡水利第二大股东,持股比例达到 17.4%。2017 年三峡水利设立售电子公司三峡兴能积极参与重庆市售电侧改革,并出售房地产业务聚焦主业。未来三峡水利将依托三峡集团积极充当重庆市电改先锋, 有望在售电领域争取更多市场份额,打造公司新的盈利点。

“四网融合”战略欲打造“三峡电网”,助力公司突破成长瓶颈

电价偏高且用电缺口大的重庆市和拥有丰富水电资源的三峡集团携手合作,积极推进“四网融合”战略,志在将三峡水利、乌江电力、聚龙电力、长兴电力的电网连接在一起,打造“三峡电网”。之前三峡水利向国网买电销售给终端用户,销售范围被集中限制在重庆市万州区一带,营收增长遭遇“天花板”。我们认为,“三峡电网”的形成将助力三峡水利打破国网垄断,获得更多外购电源。未来三峡水利销售范围有望实现扩张,营收有望突破现有规模,打开新的成长空间。

“三峡电网”统一调度预计将产生规模效应,整体盈利能力有望提升

如果 2018 年“四网融合”战略能够完成,我们测算新形成的“三峡电网”营收和净利润将分别达到 51/6.9 亿元。我们认为,四家公司在“三峡电网”的统一调度下,电力配送效率预计将得到提升,对于下游客户的议价能力有所增强,三峡水利盈利能力有望提升。如果“三峡电网”形成后能够在 2019 年初引进三峡电站的廉价水电资源,那么“三峡电网”净利润将达到 12 亿元。

首次覆盖目标价 8.99-9.57 元, 给予“增持”评级

假设公司在建水电站按时投产,水电装机量上升是公司估值走强的驱动力,我们预计 2017-19 年公司的 EPS 分别为 0.28/0.29/0.28 元。公司当前股价对应 2017-2019 年 P/E 为 32/31/32 倍。由于公司未来有望充分受益于新电改和“三峡电网” 的形成, 参考行业内 2018 年 21 倍 P/E 的平均估值给公司一定溢价,给予三峡水利 2018 年 31-33 倍 P/E,对应目标价8.99-9.57 元。

风险提示:电改政策落实进度不及预期;“四网融合”战略推进力度不及预期。