2017 年，部分上游-中游-下游行业集中度呈现出明显上行态势

我们在年度策略报告《风起通胀，渐显宝藏》及随后的《风起通胀》系列报告中，前瞻判断了 2018 年通胀中枢可能温和上行，并对通胀超预期上行的风险因素作出了提示，核心观点已得到初步验证。未来 CPI 的走势，在多大程度上受到涨价由上游向下游传导的影响？我们认为行业集中度的变化，是决定企业的议价权，以及涨价能否进一步向下游传导的关键因素。根据我们的测算，当前受供给侧去产能影响较大的上游行业、部分出清较快的中游行业，以及受益于消费升级等因素的下游行业，已经呈现出集中度明显上行的趋势。

行业集中度上升，将有利于涨价向下游传导、通胀中枢温和抬升

我们认为行业集中度上升反映为行业的订单向龙头公司集中，龙头公司的地位得到进一步巩固、盈利能力改善，对下游行业的议价能力增强。我们认为集中度有上升趋势的细分行业，更有可能表现出涨价向下游行业的传导；从宏观角度而言，行业集中度上升的过程，有利于通胀中枢的温和抬升。我们最关心的是下游行业集中度未来可能的变化趋势，我们认为在消费升级和环保政策的推动下，行业集中度上行对食品饮料、商贸零售、禽畜养殖等与 CPI 直接相关的行业价格的正面影响，可能会逐渐体现。

供给侧改革和去产能，是推动上游行业集中度提升的主逻辑

对上游行业而言， 2017 全年钢铁和煤炭行业去产能目标均超额完成。行业产能去化、供给端有紧缩预期，支撑上游行业产品价格上涨。我们发现，上游涨价较为明显的行业――煤炭、钢铁、黑色、有色等，其行业集中度均出现了对应上行。供给侧改革推进，淘汰行业内落后过剩产能，是推动部分上游行业集中度提升的主要逻辑。而行业集中度的提升也有助于维持上游涨价的趋势。

中游行业集中度提升，主要受益于成本上涨、推动行业被动出清

对中游行业而言，上游涨价压缩了中游企业利润空间，行业中的小差弱企业被淘汰，被出清的中小企业的订单逐步转移至本行业竞争力强的企业，龙头企业的订单增加、市占率提升，对下游议价能力增强，企业盈利能力得到改善，投资意愿在一定程度上得到恢复。受环保限产影响的中游行业，集中度提升的趋势有望进一步加强。中游的轻工制造、造纸、建筑材料、机械设备等板块的集中度已显现出较为明显的上行态势，建材和机械设备行业集中度的提升，与水泥价格和机械工业 PPI 的上涨趋势较为一致。

消费升级、环保规范可能逐步带动部分下游行业集中度提升

居民消费升级、环保标准规划化等因素，或将有助于带动下游行业集中度逐渐提升。居民消费升级对企业打造自身的品牌价值提出了更高的要求，但同时意味着具有先发优势、品质高端优势的企业，有可能进一步巩固自身的竞争地位，并可能通过并购重组等手段进一步提高行业集中度，白酒、调味品、商贸零售等行业集中度已在受益提升。目前饲料生产、禽畜养殖业集中度仍然处在下行触底的过程中，对应农产品价格暂时没有显现明确的反弹态势。但我们认为，未来环保标准将继续严格化、规范化，政策变量可能提高行业的进入门槛，可能推动对应行业集中度上升。

风险提示： 通胀快速上行超预期，对实体经济的负面影响超预期。