滨化股份(601678)

事件：

2018 年 1 月 25 日，公司发布公告称经财务部门初步测算，预计2017 年年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期（法定披露数据）相比，将增加 47,000 万元左右，同比增加 131%左右。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润与上年同期（法定披露数据）相比，将增加 49,000 万元左右，同比增加 151%左右。

2018 年 1 月 25 日，公司发布公告称 2017 年公司共计确认各类资产减值损失 12,936.32 万元，对合并报表利润总额影响-12,936.32万元，对归属于上市公司股东的净利润影响为-9,701.32 万元。

主要观点：

1． 环氧丙烷和烧碱助公司 2017 年净利润翻番

环氧丙烷和烧碱为公司核心业务。公司环氧丙烷年产能 28 万吨，烧碱年产能 65 万吨。公司主要产品的装置均能在开工率高于 100%下运行，弹性较大： 2016 年环氧丙烷产量超 30 万吨，年均开工率约 107%； 2016 年烧碱产量超 65.5 万吨，年均开工率约 101%。受需求端向好和供给端改革影响，公司 2017 年环氧丙烷和烧碱盈利能力同比有较大提升，助公司净利润较去年增加 131%：

环氧丙烷价 2017 年 12 月均价 12600 元/吨（隆众化工，山东主流价）：月同比涨约 900 元/吨，涨幅约 7%；较去年同期涨2000 元/吨，涨幅 19%。

烧碱 4Q2017 均价 4830 元/吨（96%片碱，山东低端价，氯碱网）：季同比涨 860 元/吨，涨幅约 22%；较去年同期涨约 1290 元/吨，涨幅达 36%。

2 、 新项目进展不达预期影响部分业绩

2017 年公司减值准备导致公司的净利润减少，主要有以下三个项目不达预期。如果 2017 年排除此类减值准备影响，盈利能力更为出色：

由于市场原因，效益达不到预期效果，公司对氯乙烯装置固定资产和聚氯乙烯装置固定资产进行了减值测试，两项固定资产减值准备对合并报表利润总额的影响数为-2,119.95 万元。

公司五氟乙烷装置于 2015 年年底基本建设完成， 2016 年开始进行试车运行，但无法达到设计要求。 公司对五氟乙烷项目资产进行了减值测试，该项在建工程减值准备对合并报表利润总额的影响数为-10,615.77 万元。

3、 2018 年环氧丙烷有望持续景气

环氧丙烷 2018 年需求增长有望维持在 8%上方,同时国内环氧丙烷供应持续紧张：（1）产能占国内约 55%的氯醇法工艺因环保原因面临计划外的限产挺长；（2）产能占国内约 10%的直接氧化法工艺因技术等原因长期停产， 2016 年累计开工率不足 30%；（3）新建产能慢于预计，预计 2018 年仅红宝丽 12 万吨装置试车。截至目前， 2018 年 1 月环氧丙烷月均价格达 12900 元/吨，较上月涨 300 元/吨，较去年同期涨 1900 元/吨。滨化股份作为环氧丙烷弹性最大的上市公司,是环氧丙烷涨价的直接受益者。

4、新项目带来新增长点

环氧氯丙烷 2018 年 1 月报价 12600 元/吨（山东低端价，中国氯碱网），较去年同期涨 2000 元，盈利可观。公司在建环氧氯丙烷项目、 6000 吨电子级氢氟酸装置均有望在 2018 年点火，产量逐步释放将为公司带来可观收益。同时公司与清华工研院、中国兵器五洲设计集团签署了《滨州军民融合产业园和高端化工产业园战略合作框架协议》，帮助企业逐步提升产品结构，实现产品升级。

结论：

环氧丙烷有望持续景气，烧碱行业同样受益于供给侧改革，价格中枢有望上移。我们上调公司 2017 年-2019年的盈利预测分别为 61.54 亿元、 65.27 亿元、 70.36 亿元（前值为 59.52 亿元、 64.36 亿元、 66.07 亿元），归属于上市公司股东净利润分别为 8.34 亿元、 9.59 亿元和 10.84 亿元（前值为 7.42 亿元、 8.89 亿元、 9.28亿元） ，每股收益分别为 0.70 元、 0.80 元和 0.91 元（前值为 0.62 元、 0.74 元、 0.78 元） ，对应 PE 分别为 13X、 11X、 10X， 维持“ 推荐”评级。

风险提示：

公司主要产品开工率不达预期，公司新项目投产不达预期，下游需求受环保或宏观经济等因素限制放缓，原材料价格剧烈波动。