1 月制造业 PMI 微降，经济运行仍然稳健

1 月中采制造业 PMI 较前值微降 0.3 个百分点至 51.3%，各项指标均有不同幅度回落。生产和新订单指数分别回落 0.5 和 0.8 个百分点至 53.5%和52.6%。新出口订单和进口指数分别下降 2.4 和 0.8 个百分点至 49.5%和50.4%，新出口订单指数大幅超预期，与圣诞、新年等国外市场需求提前释放等因素有关，考虑到 1、 2 月数据受春节扰动较大，我们认为还需结合后续数据进一步验证进出口状况，我们对全年出口增速不悲观。 1 月非制造业商务活动指数提高 0.3 个百分点至 55.3%，服务业指数 54.4%，前值53.4%，建筑业指数 60.5%，前值 63.9%。

综合 PMI 产出指数是什么？

为了更全面地监测我国总体经济发展状况，同时便于开展国际比较，统计局自 2018 年 1 月起正式推出综合 PMI 产出指数，其编制采用全球统一方法=制造业生产指数*制造业增加值比重+非制造业商务活动指数*非制造业增加值比重。 综合 PMI 产出指数与制造业 PMI 相比，与 GDP 增速的相关性不同。从与 GDP 增速的时差相关分析结果看，综合 PMI 产出指数的相关性高于制造业 PMI，相对于 GDP 增速来说，综合 PMI 产出指数是同步指标，制造业 PMI 是先行指标。 本月综合 PMI 产出指数 54.6%，相比 2017年年化值 54.31%上行近 3 个百分点， 预计综合指数有望维持较高水平。原材料价格指数下降，企业仍将回归去库存

1 月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别下行 2.5 和 2.6 个百分点至 59.7%和 51.8%，与高频数据一致，企业进入施工淡季需求相对趋缓，原材料价格增速放缓。 我们认为原材料价格目前已经临近中下游企业成本收益阈值，预计下阶段缓慢下行的概率大。原材料库存和产成品库存 1 月分别上升 0.8 和 1.2 个百分点至 48.8%和 47%， 2017 年下半年环保限产的影响退去，工业企业回归去库存通道，由于在整个库存周期中，库存去化时间一般长于库存回补，我们认为 2018 年全年企业都将处于缓慢去库存中。

结构：消费行业 PMI 较高

行业方面， 1 月消费品制造业 PMI 为 52.7%，比上月上升 0.3 个百分点，高于去年同期和制造业总体水平 1.8 和 1.4 个百分点，其中农副食品加工业、食品及酒饮料精制茶制造业、纺织服装服饰业、医药制造业等行业 PMI均位于 53.0%及以上的较高水平。我们上月点评中提示“春节临近利好相关消费类行业状况改善”，本月得到准确验证。 2018 年，我们看好 PPI 与CPI 剪刀差收窄带来的下游消费类行业盈利修复，其中农产品、食品饮料、商贸零售行业将最为收益。另外预计 2018 年受益于油价中枢上行，石油石化产业链相关行业盈利也将继续改善。

经济增速开局缓慢下行态势渐显，还需紧跟高频数据确认利率下行拐点信号

我们认为 2018 年在消费稳健、进出口修复和基建托底的预期下，全年经济增速下行压力不大，我们预计全年 GDP 同比增速可能走出浅 V 字，上半年可能出现小幅缓慢下行，下半年有所恢复，四个季度分别为 6.7%、6.6%、 6.7%和 6.7%，全年 6.7%。其中，在 PPI、企业利润缓慢走低的情况下，工业经济将缓慢下行， 1 月 PMI 数据已有所体现。我们提示一季度可能是利率倒 U 形右侧拐点观察期，我们此前给出的四个信号：经济基本面回落、定向降准、 PSL 放量、银监会监管政策出尽，经济基本面因素还需继续紧密跟踪实体高频数据加以确认。

风险提示： 春节错位因素扰动经济运行预期；原材料价格超预期下行冲击企业利润。