索菲亚(002572)

索菲亚业绩快报：2017 年总收入 61.6 亿元，同比增长 36.02%，营业利润、利润总额分别增长 43.7%、42.3%；实现净利润 9.1 亿元，同比增长 36.4%。其中单四季度收入 19.1 亿元，同比增长 22.6%；净利润3.3 亿元，同比增长 28.9%。

增速整体符合预期， Q4 收入端略低： 17 年公司收入及利润增长 36%左右，连续多年保持 30%以上增长。分季度看，17Q1-17Q4 分别增长48.3%/49.4%/35.5%/22.6%。分业务看：衣柜： 17 年公司定制家具业务（含家具家品）实现收入 54.88 亿元，同比增长 34.5%，其中第四季度实现收入 16.95 亿元，同比增长 23.7%；橱柜： 17 年实现收入 5.95 亿元，同比增长 42.6%；其中第四季度收入 1.84 亿元，同比增长 3%，低于预期。盈利方面，司米全年亏损约 7 千万元，未能实现年初扭亏目标；木门：公司 17 年 4 月份与华鹤集团合资成立“索菲亚华鹤”，公司出资比例为 51%。 17 年公司木门业务实现收入 0.99 亿元。从增长驱动看，衣柜以客单价提升为主、订单量增长为辅；尤其是 19800 等套餐的推出，大幅提升了公司客单价；橱柜则主要靠订单量。我们判断 17Q4是公司阶段性低点，依靠门店拓展的加速、品类拓展所带来的客单价提升、以及公司经营层面的调整，预计 18 年公司将保持高增长。

增速逐季下滑的原因及应对措施：17 年公司收入增速逐季下滑，其原因我们认为有以下几个方面：1、大幅提价策略的负面影响： 17 年 4月份公司对衣柜类产品幅度 6%，并一度取消 799 引流产品；橱柜提价幅度 15%左右，但终端层面提价幅度更大，虽然公司产品好、品牌美誉度高，但提价后，与竞品价差过大，导致订单流失；2、竞争环境的变化：衣柜行业渗透率低，增速快，且门槛不高，所以近年来涌入定制衣柜的企业越来越多，既包括原主营定制橱柜的企业，也包括成品家具企业，导致行业竞争越发激烈。公司在产品的差异性、丰富度、套餐组合以及营销、推广等层面未来及时做好防御； 3、 优胜劣汰执行不到位：索菲亚经销商整体盈利性较好，但也存在部分经销商进取心不足问题，公司未能及时淘汰及优化，尤其是在地级市层面；4、从细分品类看，衣柜依然保持高增长，橱柜则低于预期。橱柜增速下半年大幅回落一方面跟提价相关，提价后公司橱柜订单一度负增长；另一方面前三季度司米新增门店约 100 家，开店拉动偏弱，但总的来说，橱柜的产品线、管理、渠道等问题依然需要公司继续梳理；5、地产景气回落的影响。以上问题，公司也已充分意识到，所以我们也看到 17年 9 月以来公司的调整动作，包括降价措施、恢复 799 套餐、大力推广 17800/19800 等套餐；在产品上，补充吸塑、烤漆等中高端产品，提升康纯板占比，满足消费者对不同档次产品的需求；同时进一步丰富床垫、实木家具、沙发、儿童学习椅等成品家具品类，与定制产品联动销售。在经销商层面，加强经销商优胜劣汰，17 年公司淘汰经销商 70 家，预计 18 年淘汰 100 家，促进经销商换血升级。目前，调整措施已见到成效，订单已逐步回暖。

渠道拓展有所加速：公司进一步推进全渠道布局，除卖场外，还逐步布局 Mall 店、街店、超市店等其他形式渠道，优化多渠道引流。根据公司业绩快报电话会议公开交流，衣柜：17 年公司新开门店近 300家，达到 2200 家， 18 年渠道扩张有望加速，新增门店可能达到 400 家。橱柜：17 年底公司橱柜门店数量达到 720 家，17 年新增门店 120 家，18 年计划新增门店 300 家，跻身一线橱柜品牌行列；门木：18 年计划新增 100 家门店。

竞争优势仍在，助力公司穿越竞争红海：公司过去几年在信息化、智能制造方面大规模投入，积极打造世界一流的家具智能制造技术，无论是自动化水平，还是板材利用率、一次安装成功率，均领先竞争对手，公司已具有较强的竞争优势。随着定制家具行业新进入者越来越多，竞争不可避免将越来越激烈，而信息化/智能制造等所带来的成本优势是公司穿越周期的重要砝码。此外，公司所拥有的优质经销商、品牌美誉度高、优质的产品等构筑了公司竞争的护城河，我们相信公司可穿越竞争红海。

推员工/经销商持股，显长期发展信心：公司去年推出新一期员工/经销商持股，资金总规模 16 亿以上，参与人包括公司高管、核心技术人员，核心经销商等。在目前价格水平推行员工/经销商持股，充分说明公司非常看好自身发展前景，此次持股计划激励范围广，也有利于激发团队及经销商积极性，从而保证业绩快速增长。

盈利预测及投资建议： 维持公司盈利预测，我们预计公司 17-19 年归属上市公司股东净利润分别为 9.1 亿元、 12.5 亿、 16.8 亿元；分别增长36.4%、38%、34.4%；EPS 0.98 元、1.35 元、1.82 元，维持"买入-A"评级。

风险提示：管理团队磨合不及预期，地产销售下滑。