宋城演艺(300144)

中国演艺行业龙头，线上线下齐发力：1）公司以演艺为核心，业务多点布局；股权结构集中程度较高，旗下有多家子公司，实际控制人及其一致行动人持股比例近50%；2）现场演艺、互联网演艺、旅游休闲三条主线齐头并进，六个宋城战略协同作业；3）业绩表现靓丽，盈利能力突出，营收增长态势良好，2010-2017CAGR 达31.53%； 16 年净资产收益率 15.07%高于同行业代表性公司的平均水平8.89% ，2017年公司净资产收益率进一步增长至15.60%

线下业务：传统演艺支撑公司盈利，轻资产输出助力增长：“旅游演艺+主题公园”是公司业绩的扎实护城河，1）现场演艺方面，存量景区经营状况良好，异地扩张模式成熟；①消费升级利好演艺行业规模，千古情项目发展如鱼得水；②杭州宋城根基稳固，受益G20 峰会及有望打造城市演艺，预计未来增速将进一步提升；三亚、丽江、桂林项目已趋成熟，营收稳健增长，16 年增速分别为19.60%、30.03%、13.79%；落子张家界、西安、桂林，未来增长空间可观；首次布局一线城市上海项目，由旅游演艺向城市演艺突破，开拓新成长空间；签署国际项目，实现布局全球第一步。2）轻资产输出方面，公司已签约四单轻资产项目，盈利模式为收取一次性的服务费用+后期的营收分成（一般为20%）；基于投资小、净利率高的优势，继公司首单轻资产宁乡项目顺利落地后，预计未来扩张速度将大幅提升。

线上业务：相互导流、共同发展，聚焦未来热点市场：1）互联网演艺方面，①受益于在线直播行业的庞大规模及秀场类直播的占比上升，公司所收购的全国最大线上演艺直播平台六间房业绩贡献显著，2016-2018 年净利润承诺分别为2.11 亿元、2.75 亿元和3.57 亿元，16 年已超额完成，后台监管+拓展移动端+超额奖励+高校合作模式下，17年业绩有望进一步提升，预计实现业绩承诺可能性高。2）演艺女团方面，树立“新国风”旗�[，跨次元定制偶像。①超强IP“树屋女孩”，联动演艺业务发展；②开发蜜枝APP、AR 偶像女团，布局未来热点二次元市场；③设立多项基金助力演艺产业发展。3）高科技娱乐方面，移动游戏表现超预期，顶尖VR 技术丰富景区业态。①收购灵动时空，补足移动游戏基因，17-19 年业绩承诺分别为0.40/0.52/0.65 亿元；②与SPACES 合作，看好VR 行业长远潜力，预计到2021 年我国VR 消费级市场规模达278.9 亿元。

投资建议：公司估值低于历史平均水平，目前静态市盈率为25.44 倍，低于2011 年以来公司平均市盈率43.2。根据分部估值法，预计公司18/19年净利润分别为14.00/16.68 亿，景区业务、直播业务18/19 年净利润分别为10.43/11.55 亿元、3.57/5.13 亿元；基于行业平均PE，考虑公司为我国演艺行业龙头，线下演艺发展稳健、轻资产输出助力扩张，给予景区业务2018 年PE25.4 倍；线上业务相互导流、聚焦未来热点市场，具备较高成长性，给予六间房业务2018PE20.4 倍；目标总市值337.75亿元，6 个月目标价为23.25 元，给予买入-A 投资评级。

风险提示：1）自然与社会风险；2）经济周期；3）安全事故风险；4）项目并购整合风险。