合纵科技(300477)

巩固和扩大电网业务核心主业优势地位，积极打造电力系统业务综合运营商。 合纵科技是从事配电及控制设备制造及相关技术服务的高科技企业。电网业务是公司始终专注的核心主业， 在近 5 年国家电网年度招投标的中标企业排名中，公司均位列前三，优势地位显著；自 2015 年上市以来，产能和自动化程度大幅提升，接下来将进一步加大对电网市场的开拓力度，同时积极尝试并购整合， 巩固并扩大既有优势地位。在此基础上，积极开拓用户市场、进入分布式能源建设领域，抓住国家有序放开配电网业务的历史性机遇，探索配售电业务，打造电力系统业务的综合运营商。

积极转型，锂电材料一体化布局成效显著。 考虑到电力配电设备市场日趋红海，而新能源汽车和储能市场方兴未艾，潜力巨大，且与主业有协同效应，公司坚定布局锂电材料一体化，成效显著。 一是在正极材料前驱体环节， 2017年8月公司完成湖南雅城100%股权收购并开始并表。根据公司公告及投资者关系活动记录， 在3C电池前驱体领域，目前拥有四氧化三钴2000吨左右、氧化亚钴600吨产能， 主要客户是三星SDI、厦钨等一线电池材料企业；磷酸铁锂电池前驱体领域，公司公告称2017年年初产能500吨/月，通过技改扩产计划达到800吨/月， 2018年力争实现产量15,000吨， 2018年底募投实施后产能达到35,000吨，主要客户是北大先行。 二是公司2017年9月参与投资设立新能源产业股权投资基金“ 宁波源纵”，在“钴资源-钴盐-三元前驱体”产业链整合潜力大。 宁波源纵于2017年11月收购天津茂联50.25%股权，并于近期拟对天津茂联进行增资，完成增资后将持有其55.88%的股权。天津茂联拥有赞比亚1500万吨铜钴渣堆矿资源90%股权，在天津具备阴极铜、精制氯化钴及电解镍产能，并拟进一步开发粗制氢氧化钴、精制硫酸钴、精制硫酸镍、三元前驱体等产能。天津茂联2017-2020年的业绩承诺分别为不亏损、不低于0.6亿元、3.2亿元及3.4亿元。

公司3月1日发布复牌公告，公司拟现金收购控股股东持有的“宁波源纵”出资份额，上市公司间接持有天津茂联的股权比例将升至31.75%。 此次收购刘泽刚、韦强及张仁增持有的宁波源纵出资份额后，公司对宁波源纵的出资比例将上升至56.83%，成为宁波源纵的实际控制人。考虑到宁波源纵如完成对天津茂联增资后持股比例将升至55.88%，上市公司间接持有天津茂联的股权比例将相应升至31.75%。

更值得重视的是，公司在1月18日公告称，计划未来天津茂联若达到业绩承诺目标（ 2017-2019年三年净利润合计达到3.8亿元）， 同时具备其他并购条件后通过并购重组方式将其并入上市公司， 以此打通公司钴系列产品从上游资源至前驱体的产业链， 通过掌控上游提升公司的竞争力。这也将进一步提高上市公司对天津茂联的控股比例，上市公司的财务受益程度也将相应提高。

天津茂联90%控股的赞比亚铜钴渣堆资源是公司向锂电材料转型的点睛之笔，钴资源新星渐露峥嵘。 一是储量大、品位高，易于开采。 公司公告称总储量约1500万吨，其中钴平均含量约0.89%、铜平均含量约1.23%，钴及铜总储量分别为13.35万吨、 18.45万吨，预计可提取量分别约为9.4万金吨、 16.6万吨。 该渣堆矿是早期英国企业炼铜留下的尾渣矿， 属地表露天矿，易于开采。二是赞比亚当地冶炼产能投建迅速，冶炼回收率高，可行性强。 公司规划2019年一期实现50万吨矿渣的年处理量，年产粗制氢氧化钴约3000金吨、电解铜5500吨； 2020年二期实现100万吨矿渣的年处理量，年产粗制氢氧化钴约6000金吨、电解铜1.1万吨。更为重要的是，冶炼产能选址在中赞经济贸易园区是中国和赞比亚政府合作共同打造，由中国有色总公司负责营运，水电路等建厂条件良好；园区在基特伟市，距离渣堆矿29公里，二者之间道路情况良好；再加上公司具备针对该矿渣堆的冶炼技术，可系统性提高回收率，进一步提升该项目风险和成本的可控性。 三是赞比亚采选冶产能投建，为天津的钴盐二期扩产奠定坚实基础。 我们认为，考虑到钴资源的稀缺性和较高的垄断程度，该铜钴渣堆资源的采选冶一旦顺畅开启， 将为公司锂电材料一体化的布局和扩产构筑坚实的资源保障和竞争壁垒，成本优势显著，在钴价向好的背景下，业绩潜力大。

投资建议：“ 买入-A” 投资评级， 6 个月目标价 27.55 元。 在不考虑天津茂联业绩释放和股权注入的假设下， 我们预计公司 2017～2019 年 EPS 分别为0.40 元、 0.77 元和 0.92 元；再考虑到赞比亚铜钴渣堆资源的稀缺性、较强的项目可行性、钴价向好背景下较大的业绩弹性，我们给予公司 6 个月目标价 27.55 元/股，相当于 2019 年 30x 的动态市盈率。

风险提示： 1）赞比亚铜钴渣堆采选进度不达预期； 2）新能源车政策及销量不达预期，钴价上涨低于预期。 3） 湖南雅城、天津茂联扩产不达预期。