中航沈飞(600760)

事件：2018年5月15日，公司发布限制性股票长期激励计划，依据本激励计划授予的限制性股票总数量及公司其他有效的股权激励计划（如有）累计涉及的公司标的股票总量，不得超过公司股本总额的10%，其中首期授予总量不得超过公司股本总额的1%。长期激励计划的有效期为10年，自股东大会通过之日起。长期激励计划分期实施，每期激励计划的有效期为5年，每期激励计划实施的间隔期为3年（36个月）。

公司同时发布股权激励计划（第一期）草案，计划拟向激励对象授予407.27万股限制性股票，总金额9175.89万元，占本激励计划签署时公司股本总额的139721.83万股的0.29%。授予激励对象共计：92人，人均99.74万元；其中上市公司董事、高级管理人员13人，人均208.73万元；对上市公司经营业绩和持续发展有直接影响的管理和技术骨干79人，人均81.80万元。行权价格为每股22.53元，有效期为5年。第一期解锁（2020年）条件：可解锁日前一会计年度（2019年）净资产收益率不低于6.50%，且不低于对标企业75分位水平；可解锁日前一会计年度较草案公告前一会计年度的净利润复合增长率不低于10.00%，且不低于对标企业75分位水平。第二期解锁（2021年）条件：可解锁日前一会计年度（2020年）净资产收益率不低于7.50%，且不低于对标企业75分位水平；可解锁日前一会计年度较草案公告前一会计年度的净利润复合增长率不低于10.50%，且不低于对标企业75分位水平。第三期解锁（2022年）条件：可解锁日前一会计年度（2021年）净资产收益率不低于8.50%，且不低于对标企业75分位水平；可解锁日前一会计年度较草案公告前一会计年度的净利润复合增长率不低于11.00%，且不低于对标企业75分位水平。

点评：充分调动管理层与核心员工积极性，有利于公司长远发展。此次推出的股权激励计划将净资产收益率、净利润增长率、经济增加值三个指标纳入解锁条件，将进一步完善公司法人治理结构，促进公司建立、健全激励与约束相结合的分配机制，充分调动公司董事、高级管理人员与骨干员工的工作积极性，有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，将有助于提高公司的经营管理水平，促进公司经营业绩平稳快速提升，确保公司长期发展目标顺利实现。根据解锁条件，公司2017-2019/2020/2021年的净利润复合增长率分别不低于10%、10.5%和11%，给出公司未来快速稳健发展预期。

用“三位一体”的系统性思维理解定价机制改革，公司利润率释放值得期待。由于长期以来管理层缺乏激励措施及监督管理机制缺失，加之成本加成定价机制下的负向激励与单一采购机制下缺少竞争，中国军品总装类企业近5年平均净利润率仅为美国同类型企业同期净利润率的四分之一。以股权激励为代表的混合所有制改革将与装备采购机制改革和军品定价机制改革组成推动净利润回归高端装备制造和大国重器应有水平的三大“利器”：军品定价机制改革和装备采购机制改革将通过改变定价方式以及引入竞争推动企业成本显性化的途径为企业带来利润率释放空间；以股权激励为代表的混合所有制改革将通过捆绑管理层、员工与企业的利益，引入现代化的公司监督管理体制、激励企业提质增效，推动企业利润率有效释放。我们判断随着军品定价机制改革的推进，放开5%利润上限束缚，当下净利润率较低的整机厂商有望受益。结合国际经验，整机公司的净利润率有望从当前的2-3%提升至5%-8%，盈利能力潜在提升空间较大。（详情参阅方正军工报告《超越市场认识：军品定价机制改革将破局》）

中航工业领导换届，有望顺应国家政策，拉开中航工业下属军工企业改革大幕。本次中航沈飞股权激励计划有望具备较强示范效应，其他军工集团或同步跟进。在新一轮国企改革大背景下，恰逢中航工业新任领导履新，军工体制改革是2018年国有企业改革的重头戏，主要包括资产重新整合（研究所转企改制）、上市，内部实行股权激励（管理层与员工持股），出让部分股权引入外部资本（盘活存量），收购外部民企（引进增量）等。中航工业有望顺应时势掀开军工企业改革大幕。中航沈飞本次股权激励计划示范效应十足，中航飞机、中直股份、内蒙一机、航发动力等总装或核心配套公司都有望跟进中航沈飞在股权激励方面的动作。

公司是军用歼击机的重要研发生产基地，将持续受益于军机列装高峰。沈飞集团被誉为“中国歼击机的摇篮”，先后研发制造了第一代战斗机歼-5，三代战机空优机型歼-11、航母舰载机歼-15、新型歼轰机歼-16，以及四代战机歼-31等著名机型。当前，我国武器装备短板建设仍然非常迫切，同时，我国军费维持较高增速，将保障航空装备继续加速列装。我们预计未来10-15年公司现有机型将持续量产，公司收入有望持续较快增长。仅考虑国内需求，未来10-15年我国军队对包括沈飞及成飞研发生产的各型歼击机的需求将超过1000架。

营收利润高速增长，享航空装备高景气红利。2017年公司全年收入达194.6亿同比增长8.8%，归母净利润同比增长25.6%至7.07亿，连续两年实现净利润20%以上增长。2018年一季度公司收入同比暴增468%，自3.07亿上升至17.45亿元，主要系推进均衡交付与销量提升所致，预计上半年主要产品交付与上年同期相比将大幅改善，上半年累计净利润与上年同期相比将实现扭亏为盈。2017年公司预收账款110.69亿元，同比增长277%，预示公司产品需求旺盛，享航空装备高景气红利。

盈利预测与评级：沈飞作为我国战斗机研制与生产的核心企业之一，我们看好公司的持续较高成长。我们给予公司2018/19/20年EPS的预测分别为0.51/0.61/0.70元，对应2018/19/20年PE为71/59/52倍。给予公司“推荐”评级。

风险提示：公司军品订单不及预期；军队装备列装低于预期。