爱尔眼科(300015)

公司近日发布2018年半年度报告。报告期内，公司分别实现营业收入37.80亿元（+46%）、归母净利润5.09亿元（+41%）和扣非归母净利润5.27亿元（+45%），值得一提的是公司经营现金流金额同比增长86%达到7.78亿元。公司表现略超我们预期。

量价齐升趋势明显，核心和非核心医院同步高速增长。公司报告期内门诊量和手术量分别达到274.41万人次和28.00万例，同比增长21.97%和20.43%，而客单价也受全飞秒、ICL等高端手术方式以及多焦点晶体等高级耗材占比提升影响水涨船高，量价齐升推动公司业绩继续保持了高增长的势头。同时，公司核心医院在报告期内实现营业收入12.07亿元（+23%）和净利润2.67亿元（+22%），内生继续保持快速增长，我们认为是“省会合伙人”计划开始发力推动了核心医院实现了二次发展；而受欧洲眼科连锁ClínicaBaviera,S.A和国内9家医院的陆续并表的推动，公司非核心医院在报告期内收入和净利润同比增长了60.25%和61.18%，其中净利润达到2.80亿元，历史上对公司整体净利润贡献率首次达到50%以上。另外值得一提的是ClínicaBaviera,S.A报告期内实现收入5616.8万欧元（+12.0%）和净利润703.7万欧元（+40.5%），公司运营模式的海外输出也取得巨大成功。

屈光业务增速惊人，白内障业务仍有潜力。公司屈光业务在报告期内实现了84.11%的高增长，营业收入达到14.65亿元，我们预计屈光手术量价齐升是背后的主要推动者，而以屈光业务为主的ClínicaBaviera,S.A并表也有不小贡献。至于白内障业务在报告期内实现收入7.64亿元，同比增长17.13%，较去年同期下降了15.57个百分点，我们认为主要原因在于公司白内障业务已经达到一定规模，加上其开展受到医保支付因素影响，患者自费欲望并不强烈，高单价的多焦点晶体和手术方式普及还需要一定时间，但我们仍然看好白内障业务未来的发展潜力。此外，视光业务实现收入6.40亿元（+28.50%），眼前段和眼后段业务分别实现营业收入4.32亿元（+16.77%）和2.75亿元（+24.06%）。

主要财务数据保持稳定，规模效应逐步发挥。报告期内公司主要财务数据保持稳定，毛利率为47.66%，比去年同期提高了0.70个百分点；销售费用率为12.22%，比去年同期下降约1个百分点；管理费用率和财务费用率略有提升，但提升幅度均不到0.50个百分点。另外值得注意的是，公司整体净利率达到14.48%，比去年全年提升了1.19个百分点，其中核心医院净利率为22%，保持稳定，而非核心医院净利率达到了11%，较去年全年水平有显著提升。考虑ClínicaBaviera,S.A去年底已经并表，我们认为今年以来非核心医院盈利能力得到了显著提升。

维持“强烈推荐-A”评级。公司作为全球眼科连锁龙头，在往年高基数、高增长的基础上再次交出了一份令人惊喜的成绩，整体上略超我们和市场的预期。我们继续看好行业的发展前景和公司龙头地位带来的发展优势，预计公司2019-2020年EPS为0.83元和1.09元，对应PE36倍和28倍，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：医疗突发事件的风险；规模扩大不及预期的风险。