朗姿股份(002612)

女装主业经过多年调整后于17年下半年复苏，18H1在低基数及内生驱动下收入同比增长31.5%，同时低效亏损门店关闭提升盈利水平；医美业务稳步推进，收购“高一生”进一步完善医美布局，新增资产管理公司加大收入弹性，但童装阿卡邦表现不及预期。目前“泛时尚互联网生态圈”格局已基本成型，女装复苏，婴童、医美及化妆品三大新领域发展前景广阔，协同效应较高，18年3月公司债顺利发行，生态圈战略将得到逐步完善。当前市值42亿，对应18PE15X，估值不高，短期受市场调整影响，预计股价仍以跟随大盘波动为主，中长期而言，看好公司四块业务的协同性及发展前景，公司债顺利发行，医美及婴童等领域布局的持续推进或将为公司打开新的发展空间。

在女装业务恢复增长、医美业务并表、及新增韩亚资管业务等因素贡献下，18H1公司实现收入/营业利润/归母净利润分别为12.98/1.41/1.12亿，同比分别增长23%/183%/106%，基本每股收益0.28元；分配方案为每10股派发现金红利1.00元（含税）。18Q2营业收入/营业利润/归母净利润分别为6.52/0.66/0.51亿元，同比增幅分别为25%/273%/168%。

18H1高端女装需求复苏叠加自身积极调整显效，收入保持较高增长。

1）公司在产品设计创新、渠道优化、营销管理、供应链效率等方面持续改进。产品方面，向年轻化、简约化、时尚化转变；渠道方面，互联网红利期接近尾声背景下，线下渠道下沉力度加大，利用“小朗姿”和“莱茵”品牌加快布局三四线城市；营销管理方面，丰富产品款式和搭配，拉宽产品价格带，同时全面实施加盟和自营一体化管理；供应链管控，有效贯彻供应链提效及热销产品追单策略，降低过季产品库存，提升了供应链效率。

2）分品牌：主品牌在低基数及内生发力驱动下，收入实现高增长，小品牌处于调整期收入增长乏力。18H1女装收入增长31.47%至6.59亿元；其中朗姿主品牌收入同比增长46%至4.49亿元，同店增长30%左右，门店较去年同期净增7家至224家；莱茵收入同比增长22%至1.39亿元，同店个位数增长，门店较去年同期净增18家至141家；小品牌持续调整，卓可/玛丽/吉高特/FF/DEWL收入合计下降11%，门店数量合计净增5家至102家。

3）渠道扩展符合预期，结构持续优化：女装业务18H1末拥有467家店铺（净增30家），关闭低效门店并向三四线城市渠道下沉。分模式，自营增加56家至344家，收入同比增长39%，收入占比89%；加盟减少26家至123，收入同比下降9%收入占比10.85%。

婴童业务：阿卡邦韩国业务持续整合过程中，收入略有下滑；国内业务仍在培育中，因渠道铺设力度加快开店成本增加，尚未贡献利润。阿卡邦韩国业务在持续调整中，同时国内业务开拓慢于预期，18H1实现营业收入3.58亿元，同比下降16.7%；净利润亏损1933万元，按股权比例折算影响公司净利润亏损512万元。渠道方面，截止至18H1末，共有966家门店，较年初增加2家，其中自营585家，经销381家。国内婴童业务仍处于培育中，尚未盈利。预计18年下半年随着门店布局逐步落实，产品供应链跟上，宣传投入到位，亏损幅度有望收窄。

医美业务：多区域多层次“1+N”形式的产业布局日趋完整。自16年4月起，公司先后收购了韩国梦想集团30%股权，并于16年9月控股“米兰柏羽”、“晶肤医美”两大国内优质医美品牌及其旗下六家医疗美容机构，17年9月取得光华晶肤49.4%及锦城晶肤49.4%股权，17年12月31日取得新城晶肤24%股权。18年1月公司全资子公司朗姿医疗出资2.67亿元完成西安“高一生”100%股权收购，打造多区域多层次“1+N”模式产业布局，医美版图日趋完善。18H1医美板块实现营业收入2.25亿元，同比增长97.24%。分品牌看米兰柏羽实现收入1.29亿元，同比增长45%，门店数量2家；晶肤医美实现收入4221万元，同比增长67%，门店数量7家；高一生实现收入5411万元，门店数量1家。考虑到“颜值经济”逐渐升温，中国有望成为世界第二大医疗美容市场，该业务未来发展可期。

L&P按持股比例折算后贡献利润1269万元，与去年同期基本持平。17年受中韩关系紧张赴韩国旅游人数骤降，L&P面膜收入及利润出现明显下滑。18H1该公司实现净利润1.27亿元，与去年同期基本持平，按持股比例折算后贡献净利润1269万。

资产管理业务顺利开展，加大业绩弹性。韩亚资管起步于2017年6月，对泛时尚相关产业领域优质标的进行战略或财务投资，以持续推进和巩固公司“泛时尚产业互联生态圈”战略，深入挖掘与公司有更多协同的时尚消费领域的产业资源。18H1贡献收入3814万元，按持股比例折算贡献利润3554万元。

受女装、婴童及医美毛利率提升及韩亚资管新业务业绩贡献，18H1公司综合毛利率提升4.99pct；但费用率提升5.02pct；同时受到投资收益增加影响，净利润率提升5.66pct至9.82%。1）毛利率提升：18H2综合毛利率提升4.99pct至57.34%。其中，女装业务毛利率上升0.61PCT至59.09%，婴童业务毛利率提升2.9pct至47.17%，医美毛利率提升4.82pct至60.72%，新增资管业务贡献3841万毛利额。

2）费用率因利息支出加大而明显提升：报告期期间费用率合计提升5.02pct至55.09%；其中销售费用率增加0.22pct至35.65%；管理费用率下降0.19pct至12.60%；因贷款增加以及发行短期融资券等因素导致财务费用率上升5pct至6.85%。

3）18H1投资收益金额总计1.33亿元，同比增加1.02亿元。其中应收款项投资收益达9907万元，成为投资收益增加的主要来源。4）资产减值计提增加：18H1因计提存货跌价准备、坏账准备，资产减值金额达1097万元，同比增加1385万元。

存货及应收账款规模有所增加，经营性现金流大幅好转。18H1末存货规模同比增加20%至7.37亿，与收入增速相匹配；应收账款规模同比增长29%至4.22亿元；受女装及医美业务快速增长，经营性现金流净额同比增加0.86亿元至1.37亿元。

公司债过会，增强短期偿债能力，助力医美、婴童及化妆品板块继续加码。18年2月5日，公司债过会，发行规模不超过9亿元。截止3月20日，第一期债券已发行完毕，实际发行规模4亿元，票面利率7%，期限5年，债项评级为AAA。公司债的发行可提升短期偿债能力，长期来看助力医美、婴童及化妆品板块持续布局。

盈利预测和投资评级：公司“泛时尚互联网生态圈”格局已基本成型，女装业务通过优化调整逐季复苏，低效及亏损门店关闭提升盈利水平；婴童、医美及化妆品三大新领域发展前景广阔，且业务间的协同效应较高。未来通过发行公司债及朗姿医疗、中韩消费升级互联网基金的持续推进，生态圈战略将得到逐步完善。综合看，公司多点布局业内领先，涉足领域增长潜力巨大，且资源优质，目前各项业务正逐步走向正轨，预计公司债过会后医美、化妆品及婴童板块布局将继续加码。

根据中报情况，微调2018-2020年EPS分别为0.70、0.80、0.92元，当前市值42亿，对应18PE15X，估值不高，估值不高，短期受市场调整影响，预计股价仍以跟随大盘波动为主，中长期而言，看好公司四块业务的协同性及发展前景，公司债顺利发行，医美及婴童等领域布局的持续推进或将为公司打开新的发展空间。

风险提示：女装业务持续下滑；缺乏新领域运作经验；新业务发展不及预期。