中直股份(600038)

事件：公司发布2018年半年度报告，上半年实现营业收入53.59亿元，同比增加0.94%，实现归母净利润1.78亿元，同比增加15.98%，对应每股收益0.30元。

点评：2018年1H公司营业收入较去年同期持平（YOY+0.94%），而归母净利润增速高于收入增速（YOY+15.98%）。收入规模低于市场预期，但符合我们的预期。

1）报告期内公司营业成本较去年同期下降（YOY-2.08%），毛利率达12.6%（YOY+2.7%），主要原因系产品结构变化所致；三费上来看，销售费用率/财务费用率较去年同期基本持平（YOY+0.03%/0.09%），而管理费用为4.24亿元（YOY+34.03%，管理费用率YOY+1.95%）主要原因系报告期内研发投入和职工薪酬增加；2）总体来看，报告期内公司营业利润同比增加（YOY+9.63%）、所得税费用同比下降（YOY-11.76%）、少数股东权益的下降共同导致了公司归母净利润增速高于收入增速的情形；3）公司经营性现金流6.07亿元（YOY+37.95%），预收账款为41.33亿元维持较高水平，表明公司回款健康与经营良好；4）军品整机订单收入确认仍较多集中于年底，不过中航工业仍积极推进均衡化生产与交付。展望未来3-5年，新型号的放量生产有望成为公司收入与净利润规模的积极增长的驱动因素。

公司是我国直升机核心生产企业，将显著受益于行业高速增长。公司是我国军/民用直升机和通用/支线飞机等产品的主要研发生产基地，现有核心产品包括Z8/9/11系列军用直升机、AC311/312/313系列民用直升机，以及Y12/Y12F系列多用途飞机。公司作为国内直升机制造业的主力军，产品谱系逐渐发展完善，现已形成“一机多型、系列发展”的格局。我国在军民领域有较大的直升机和通用飞机需求缺口，关键技术突破和政策破局有望推动行业进入高速增长期，公司作为我国直升机和通用飞机主要研发生产基地将显著受益。

军机市场空间广阔，直-20等新机型有望驱动公司收入持续增长。中国军用直升机保有量与国外差距较大，横向对比FlightGlobal统计的中美俄主要列装的军用直升机数量，以中型多用途直升机―直-20为代表的中国国产军用直升机有望成为中国未来发展的重点。我们预计未来10-15年直-20的市场规模高达1000架，约为1500亿元人民币，中直股份作为我国直升机行业龙头，将受益于新型号列装带来的市场规模扩张，未来有望开启高速增长阶段。公司重型多用途直升机亦有望实现突破，市场规模可达600亿元。

政策支持通航发展，低空开放在即，公司民机业务有望显著受益。2016年国务院发布《关于促进通用航空业发展的指导意见》，指出截至2015年底，在册通用航空器1874架，计划到2020年，通用航空器达到5000架以上。目前直升机在通用航空器中占比为37%，若该比例保持，到2020年，中国直升机保有量有望突破1850架。公司旗下拥有AC311、AC312、AC352等多款明星直升机机型，当前处于国产直升机垄断地位，计划到2020年，新增民机市场占有率15%以上，进入全球直升机行业前四名。公司未来将充分受益低空领域逐步开放所带来的巨大市场空间，未来五年有望因各机型获得超60亿元的收入。

中航工业直升机板块唯一上市平台，有望获得军机总装、通航运营、维修等资产的注入。公司实际控制人为中航工业集团，是中航工业直升机板块唯一上市平台。除上市公司外，中航工业直升机板块还有一所两厂资产，主要从事直升机的研发设计和武直-19、武直-10的总装业务。沈飞集团注入ST黑豹，核心军品总装资产注入的保军保密障碍已被打破。

盈利预测与评级：考虑到新型号即将量产，我们对公司2018/19/20年EPS的预测分别为0.87/0.98/1.19元，对应2018/19/20年PE为40/36/30倍，给予公司“强烈推荐”评级。

风险提示：军队装备列装低于预期，资产注入进程低于预期。