开润股份(300577)

公司B2C业务利用爆款思维，凭借商品极致高质价比优势及团队高效推广，快速抢占出行领域产品市场份额，米系新零售渠道及自有销售齐放量，90分品牌知名度已打响，下个阶段将通过产品迭代逻辑，进一步提升自身营利性，并逐步开拓线下出行零售及海外等新渠道，持续提升市占率。B2B代工业务老客户关系紧密，同时积极开拓新零售客户。全年来看，B2C业务有望凭借极致产品科技感及功能性的持续迭代、品类扩充、品牌裂变和渠道多样化扩张驱动下，今年仍有望保持翻倍式高增长；而B2B代工业务伴随新零售客户订单逐步释放，今年收入弹性有望加大。目前总市值77亿，18PE40.5X，尽管受制于流动性短期估值略高，但我们认为公司深得小米体系产品价值观、工业设计及高效运营的精髓，从团队配置、自主创新能力、渠道资源等多方面实力均明显高于大众出行市场中的其他竞争对手，因此，利用互联网思维和高质价比商品，更易于快速网络大众产品品质化消费升级需求，公司未来几年有望保持快速增长，仍建议积极布局。

B2B新客拓展增长提速，B2C翻倍式增长持续。18H1公司实现收入8.68亿元，同比增长75%；但因低毛利率的B2C业务增速相对较快，综合毛利率有所下降，导致利润端表现不及收入端，18H1营业利润和归母净利润分别为1.04和0.84亿元，同比分别增长49%和39%，实现每股收益0.38元。分季度测算，18Q2公司单季度实现收入4.52亿元，同比增长65%；单季度营业利润和归母净利润分别为0.58和0.49亿元，同比分别增长35%和50%。

B2C业务在团队高效能释放下，凭借稳定优质供应链体系，快速进行品类扩充及渠道拓展，在巩固90分品牌领先地位的基础上，不断裂变定位儿童出行的“稚行”品牌以及泛出行的“悠启”品牌，同时伴随多样化新零售渠道拓展，18H1收入同比增113%（不含材料销售）至4.1亿，占比51.25%。若考虑材料销售则18H1收入增长150%左右，Q1/Q2分别增长200%+/100%。

1）跨界融合的高素质管理团队，大众出行领域顶配：高级管理团队人员背景丰富，年轻学习能力强，具备IT、消费品及互联网行业多年从业经验，多数高管均出自世界500强企业；同时亦拥有优秀的产品开发、供应链及营销团队推动公司战略快速执行。

2）在小米赋能下，产品设计研发延展二级部件领域，并借助箱包面辅料一体化采购成本优势，强化商品极致高质价比属性。公司选择业内优势供应商，并建立与美国铝业、德国拜耳、日本东丽、YKK、Segway等二级部件商之间的深度合作关系，并借助在箱包领域面辅料一体化采购优势，提升品质的同时利用规模效应和高效运转降低成本。

3）品牌裂变：除润米的“90分”成人出行品牌外，18年硕米以“稚行”品牌重新定位婴童出行领域，并新创“悠启”品牌利用深度买手模式尝试布局泛出行消费领域。

4）品类扩充：90分箱包在材料及科技感功能性方面持续进行商品升级迭代，用跨界思维融入科技创新，快速提升市占率水平；鞋服等其他出行领域商品通过成立生态链公司形式，与业内专业团队合作，主打高质价比爆款商品，同时最大程度规避存货风险；18年以来婴童出行及泛出行领域新品也正不断问世，目前已上线有纳米材质防污T恤、“小轻星”折叠儿童推车、独角兽双肩背包、趣萌小耳朵拉杆箱等，后续“稚行”将陆续上线更多产品。

5）渠道拓展：目前线上销售渠道分布在线上小米网、有品网、天猫、京东、罗辑思维、优酷旅游等平台，线下渠道主要分布在小米之家，同时协同小米进入其海外实体店，以及海外线上平台。18年以来预计米系渠道贡献销售60%+，自有销售占比30%+。作为小米生态链最大的消费品公司，18年公司有望受益于小米生活品类SKU数量扩充以及线下小米之家门店数量翻倍式增长的红利；提升海外渠道、淘宝、京东、唯品会等自主渠道销售占比，并以谨慎的态度尝试布局自主新兴线下零售渠道。

18H1公司B2B业务收入同比增长29.85%至3.9亿元（不含材料销售）。随着网易严选及名创优品新零售客户订单逐渐释放，收入弹性有望进一步加大；印度建厂也将逐步增强公司国际竞争力。

1）老客户关系紧密：17年公司成为迪卡侬全球40家战略合作伙伴之一，并成为其中第二家率先成为迪卡侬家族战略合作伙伴的供应商，订单量稳步增长。同时，联想及DELL等老客户订单稳定。

2）新增互联网大客户与线下新零售客户：目前开拓网易严选及名创优品等新零售客户订单已经落地。同时，积极开拓淘宝心选、企鹅智选、海澜优选等其他主打品质生活的零售渠道。新客户的开发将加大公司传统业务的收入弹性。

3）海外扩产：17年公司的印度工厂建设完毕，有望在一定程度上缓解产能不足、降低劳动力成本，提升公司的国际市场竞争力。

低毛利率的材料销售及B2C业务的快速增长拉低整体毛利率水平，原因如下：

1）公司凭借集中采购优势向供应商提供低价原材料，有效缓解供应商成本压力，其毛利率约为10%，该项业务收入规模同比增长约100%+至7000万，拉低整体毛利率水平。

2）B2B业务毛利率30%左右，因海外市场开拓以及新零售客户量产导致毛利率略有下降。

3）B2C业务毛利率达20%以上，较去年同期有所提升，但该业务增速快，收入占比逐渐提升，亦拉低整体毛利率水平。

期间费用率降幅不及毛利率降幅，整体净利率下降3.13pct至10.33%，归母净利润同比增长39%至8371万元。

1）控费力度强，快速扩张阶段期间费用率降低2.69pct。其中管理费用率下降0.93pct至6.87%；销售费用率下降0.79pct至7.69%；财务费用率下降0.97pct至-0.51%。

2）分业务来看，润米净利润率保持相对稳定，18H1实现收入及净利润分别为3.39亿元和2370万元，净利润率达7%。

存货、应收账款、经营活动净现金流均有不同程度增加，处于合理健康范围内。

1）18H1存货规模同比增长173%至3.47亿元，增加2.2亿元。一方面源于为Q4旺季备货所致；另一方面，18H1末“发出商品”项目账面余额较17H1末净增加1.15亿元，考虑到公司与小米之间采取小米买断销售后再分成的模式，因此，“发出商品”属于已被小米买断入库现金流已回流至公司但尚未进行终端利润分成的商品，根据会计准则谨慎性原则要求计入公司报表库存；我们认为公司会计计入标准严格，库存规模的提升不存在库存风险。

2）应收账款规模较年初增长33%至2.04亿元，慢于收入增速，货款回收情况良好。

3）因付款时点变化，经营活动净现金流净额较年初增长4.7%至6420万元，仍处正常范围。

盈利预测及投资建议：公司B2C小米生态链业务经过3年运营，利用爆款思维，凭借商品极致高质价比优势及团队高效推广，快速抢占出行领域产品市场份额，米系新零售渠道及自有销售齐放量，品牌知名度已打响，下个阶段将通过产品迭代逻辑，在不违背高质价比特性基础上（B2C业务净利率不超过10%），进一步提升自身营利性，并逐步开拓线下出行零售及海外等新渠道，与新品迭代战略进行匹配，持续提升市占率；同时，B2B代工业务老客户关系紧密，新增新零售客户产能逐渐释放增加收入弹性。开润作为为小米生态链中最大消费品公司，18年在团队综合高效能持续释放下，依托小米资源，B2C业务凭借极致产品科技感及功能性的持续迭代、品类扩充、品牌裂变和渠道多样化扩张驱动下，预计今年仍有望保持翻倍式高增长，进一步快速抢占箱包等出行领域市占率；而B2B代工业务老客户关系紧密，伴随名创优品、网易严选及其他新零售客户订单逐步释放，今年收入弹性有望加大。

根据中报情况，微调2018-2020年EPS分别为0.87元、1.30元、1.90元的预测，目前总市值77亿，18PE40.5X，尽管受制于流动性短期估值略高，但我们认为公司深得小米体系产品价值观、工业设计及高效运营的精髓，从团队配置、自主创新能力、渠道资源等多方面实力均明显高于大众出行市场中的其他竞争对手，因此，利用互联网思维和高质价比商品，更易于快速网络大众产品品质化消费升级需求，公司未来几年有望保持快速增长，仍建议积极布局。

风险提示：1、品类扩张及渠道拓展不达预期；2、开拓线下渠道费用提升。