新华保险(601336)

新业务价值恢复、新业务价值率增长超预期；净利润增幅超同业。1）新业务价值Q2大幅增长，内含价值、新业务价值率持续提升：2018H1，寿险内含价值1656亿元，较上年末+8%；剩余边际1842亿元，较上年末+8%。Q1新业务价值负增长约50%，但Q2增幅扩大，助力上半年新业务价值达65亿元（YoY-9%），优于市场预期；经测算，新业务价值率提升至46%（YoY+8pct）。2）上半年750天移动平均线上行、准备金释放，管理费用率下降3pct至8%，新保负增长使得手续费及佣金支出中需纳税比例下降，助力归母净利润增至58亿元（YoY+79%），增幅超同业平均水平。

新单保费、新业务价值Q2改善情况超预期。

1）渠道结构转型完成，个险、银保新单占比稳定；个险新单Q2大幅正增长，预计下半年将保持增长态势。上半年总新单保费141亿元（YoY-26%），其中个险、银保新单分别为100亿元（YoY-27%）、29亿元（YoY-30%），在总新单中占比继续保持在70%、20%。分季度来看，个险新单Q1、Q2分别53亿元（YoY-47%）、47亿元（YoY+24%），其中十年以上期交保费分别30亿元（YoY-60%）、34亿元（YoY+9%）。个险新单Q2正增长幅度远超同业，大力扭转Q1近50%的负增长。目前，公司代理人数量约33.4万人，下半年渠道发力有保障；而承保周期筑底向上趋势明确、公司继续优化并推出新产品，预计个险新单保费增长将持续恢复。

2）产品结构深入优化，健康险在新单保费中占比大幅提升，直接推动Q2新业务价值大幅正增长、新业务价值率继续提升。健康险一枝独秀，在传统险、分红险新单保费负增长近50%之时，保费收入高达222亿元(YoY+34%)，其中首年保费78亿元(YoY+13%)，在总新单保费中占比56%（YoY+20pct）。尽管储蓄险新单保费几近减半，但健康险新单保费大幅正增长，且构成健康险主力的长期健康险新业务价值率是储蓄险的2倍有余，因此，健康险占比的持续提升推动公司新业务价值降幅收窄、新业务价值率不断走高，预计全年新业务价值负增长将进一步收窄。

3）保单质量稳定，助力续期保费和总保费收入持续增长：退保率4%（YoY+0.3pct）；13月/25月保单继续率分别为90.7%（YoY+1.5pct）、84.7%（YoY+2.4pct）。目前，公司续期保费537亿元(YoY+28%)，在个人寿险业务中占比81%（YoY+10pct）。持续提升的保单继续率和稳定的退保率将助力续期保费收入持续增长，从而成为新华保费规模扩张的有力支撑。

优化投资资产组合，总投资收益率优于同业：公司总投资收益率仅同比下降0.1pct至4.8%，优于市场预期和同业。为避免账户净值的大幅波动，公司控制股票仓位、有效管理基金仓位，股票和基金占比较上年末下降1.5pct至11.6%，受资本市场波动影响进一步减小。下半年蓝筹股行情或略优于上半年，以及近期10年期国债到期收益率企稳回升+短期利率略有下滑，利差有所扩大，有利于险企固定收益投资，我们预计下半年总投资收益率将保持稳定。

投资建议：寿险新单Q2改善显著，全年新单负增长有望收窄；健康险业务销售良好、新业务价值率高，有助于新业务价值率的持续提升，从而与负增长不断收窄的新单保费共同推动新业务价值的持续增长。公司上半年资产端收益率水平远超同业，在债券市场企稳回升、股票市场行情或有所改善的情况下，预计全年总投资收益率将保持稳定。目前公司2018-2020年P/EV分别为0.83、0.72、0.63，远低于合意区间，维持强烈推荐评级。

风险提示：市场波动,投资收益大幅下滑;保费增长不及预期。