天创时尚(603608)

事件：公司公布 2018 年半年度报告。

2018 年上半年，公司实现营业收入 10.03 亿元，同比增长 23.28%；实现归母净利润 1.38 亿元，同比增长 37.37%；实现归母扣非净利润1.29 亿元，同比增长 46.24 %；EPS 为 0 .32 元/股；毛利率为 57.96%，同比下降 1.25 个百分点；净利率为 14.09%，同比提升 1 .73 个百分点。

单季度来看，2018Q2 ，公司实现营业收入 5.34 亿元，同比增长19.68%；实现归母净利润 0.63 亿元，同比下降 6 .14%；实现归母扣非净利润 0.67 亿元，同比增长 15.68%；EPS 为 0.15 元/股；毛利率为59.26%，同比下降 1 .75 个百分点；净利率为 12.40%，同比下降 2.68个百分点。Q2 归母净利润增速下降的原因是 2017Q2 公司获得 1200余万政府补助，利润具有高基数效应。

业务结构变化影响毛利率，公司制鞋主业稳健增长。

自 2017 年 1 2 月小子科技并表后，移动互联网营销业务逐渐贡献业绩，目前公司业务分为制鞋主业以及移动互联网营销业务两大块。2018 年上半年，公司制鞋主业实现营业收入 8.76 亿元，营收占比为87.34%，毛利率为 60.07%；移动互联网营销业务实现营业收入 1.26亿元，营收占比为 12.56%，毛利率为 44.00%。 由于互联网营销业务相对制鞋主业来说，毛利率偏低，业务结构变化影响公司整体毛利率。同时，由于并表因素影响、互联网营销业务成本支出增加，以及鞋类产品加大营销投入，相关费用增长，利润空间有所压缩，公司毛利率也受到一定影响。

2018 年上半年，公司制鞋主业增长稳健。1）分品牌来看，代理品牌增长亮眼。2018H1，Patricia、O Bag 等代理品牌发展迅速，代理品牌营业收入同比增长 20%至 5180.87 万元，毛利率同比提升 4.40 个百分点至 62.58%。 公司自有品牌发展亦较为稳健， 实现营收 8 .24 亿元，同比增长 7.32%，毛利率同比提升 0 .60 个百分点至 59.91%。2 ）分渠道来看，公司线上线下业务均有增长。线下直营门店增加、营收占比提升，加盟门店调整影响业绩表现。线上业务发展迅速，毛利率提升明显。2018H1，公司线下业务营业收入同比增长 6.71%至 7 .49 亿元，毛利率同比微增 0.43 个百分点至 60.24%。公司直营门店总数增加 41家，直营业务营业收入同比增长 10.19%至 6.67 亿元，毛利率同比提升0.49 个百分点至 62.28%。公司加盟门店总数减少 64 家，加盟业务收入同比降低 14.91%，毛利率同比下降 4 .52 个百分点至 44.43%。全渠道营销较有成效、效率提升明显，公司线上业务营业收入同比增长16.27%至 1.26 亿元，毛利率同比提升 3.38 个百分点至 59.01%。

小子科技并表增厚业绩，其移动互联网营销业务增长符合预期，未来在营销协同方面有望发挥优势。

2018 年上半年，公司移动互联网营销业务实现营业收入 1.26 亿元，实现净利润 4647.84 万元，整体符合预期，预计全年 8450 万元净利润目标可顺利实现。1）媒体运营及广告投放业务方面，小子科技作为 10 余家应用市场的代理，日分发量最高达 50 万；柚子移动 SSP 以 API 方式接入多家移动广告平台，日均程序化广告展现量超过 2 亿次；与优质头部媒体、海量长尾媒体等媒体渠道建立了长期友好合作关系，形成了多层次全覆盖的媒体资源储备，可满足定制化、针对性的广告投放需求。2）营销运营业务方面，小子科技基于自身业务数据积累与技术优势打造的柚子 DMP平台，可通过数据分析、人群画像等业务功能，提高广告投放的精准性与转化效率，大幅提升数字化营销的效率及效果。 在全渠道、新零售背景下，小子科技有望在自身技术基础上发挥协同优势，助力公司主业营销再上新阶。

公司控费能力突出，营运水平持续提升。

报告期内，公司通过组织精简、流程优化，加强目标绩效管理等一系列举措控制费用，期间费用率同比下降 2.55 个百分点至 39.84%，销售费用率下降 1.3 0 个百分点至 27.95%，管理费用率下降 1.40 个百分点至11.93%。

报告期末，公司存货账面价值同增 6.04 %至 4.04 亿元，其中库存商品的账面价值同增 6.75 %至 3.48 亿元，周转天数同比下降 33.64 天至 231.90天，存货周转水平进一步提升。应收账款同比增长 37.78%至 2.99 亿元，周转天数同比增加 2.60 天至 56.65 天，企业回款速度较为稳定。应付账款周转天数同比增加 11.69 天至 68.81 天，说明公司对上游供应商的议价能力和话语权有所提升。整体来说，公司的营运能力较好且报告期内持续提升。现金流方面，报告期内公司经营性现金流净额为 1.90 亿元， 同比增长6.74%，销售收现比指标也表明公司现金回收速度进一步加快，整体来说公司现金流较健康。

维持“推荐”评级。

公司是质地优秀的女鞋品牌运营标的，我们认可公司的中长期投资价值。目前公司渠道持续调整优化，生产线的智能化、柔性化改造持续推进，优质产能的集聚将有望助力公司再上新阶。报告期内，公司代理品牌业务增长亮眼，运动休闲产品、男装产品等方面公司也加大了投研和市场投放力度，互联网营销业务发展势头良好，我们认为公司未来的业绩仍有增量空间。维持对公司的“推荐”评级。

预计公司 2018-2020 年的营业收入分别为 21.15 亿元、 24.33 亿元、26.45 亿元，归母净利润分别为 2.85 亿元、3.41 亿元、3.71 亿元，EPS分别为 0.66 元、0.79 元、0.86 元，对应的 PE 分别是 14.07 倍、11.73倍、10.79 倍。给予公司 2018 年 16 -20 倍 PE，未来 6 -12 个月股价合理区间预计为 10.56-13.20 元。

风险提示：消费疲软；原材料价格大幅波动；互联网营销业务不及预期。