新华保险(601336)

事件： 新华保险 2018 年上半年实现归属于母公司的净利润约 58 亿元（ YoY+80%，中国平安 34%/中国太保 26%中国人寿 34%），新业务价值同比下滑 8.9%（中国平安+0.2%/中国太保-17%中国人寿-23%），内含价值较之上年末提升约 8%（中国平安 12.4%/中国太保 8%/中国人寿 4.8%）。 我们认为公司 2018 年上半年核心边际变化包括：（ 1） 134 号文限制快返型产品销售，公司人均产能同比下滑 26%带来营销员较2018 年初减少 4%，新单保费同比下滑 27%，新业务价值同比减少 8.9%；（ 2）产品聚焦健康险，健康险占比同比提升 19 个百分点，推动剩余边际较之上年末稳定提升 8%；（ 3）债权型投资利息收入（ YoY+6.6%）以及股权型投资股息和分红收入（ YoY+30%）同比大幅提升，带动投资端业绩好于预期且优于同业；（ 4）准备金进入释放周期带来归母净利润同比大幅提升。

监管之下新业务价值下滑，健康险带动长期价值提升。 2018 年上半年公司保费同比提升 10%，但受到134 号文限制销售快返型产品等因素影响，公司上半年新单保费同比下滑 26%，新业务价值同比下滑 8.9%。（ 1）营销员规模与产能减少，新业务价值同比下滑。 我们在保险“灰犀牛”系列报告中提出，在 134 号文落地、年金返还期限延长、银行理财等收益率提高造成大单年金业务的减少等因素叠加影响下，上半年公司月均人均综合产能 5187 元，同比下降 26.2%，进而带来营销员收入提升承压，导致营销员人数脱落，上半年末公司营销员规模人力达到 33.4 万人，较之上年末下滑 4%。公司发展逻辑围绕“保费=规模人力*举绩率*人均件数*件均保费”，上半年月均举绩率达到 53.6% ，同比提升 0.5 个百分点，但仍旧无法抵消人力及产能下滑带来的负面影响，上半年个险新单同比下滑 27%（中国平安-24%/中国太保-19%），新业务价值同比下滑 8.9%。

（ 2）产品聚焦保障，健康险占比提升。 公司聚焦保障型业务，二季度以来实施健康险专项推动，上半年健康险人均件数同比提升 13%至 2.13 件，健康险首年保费收入 78 亿元，同比增长 12.8%，健康险首年保费在首年保费中的占比为 55% ，较去年同期提升 19 个百分点，与此同时公司实现意外险首年保费收入9 亿元，同比增长 27%，健康险和意外险首年保费占首年保费比例达 61.9% ，占比较去年同期提升 21.8个百分点 。

（ 3）健康险将推动剩余边际长期稳定提升。 我们在保险“灰犀牛”系列报告中提到，剩余边际释放是会计利润的主要来源，由公司业务的规模和质量决定，作为会计准备金的一部分逐年释放。 2018 年上半年新华保险剩余边际余额较上年末增长 8%，达到 1841 亿元（中国平安 7100 亿元/中国太保 2634 亿元/中国人寿 6533 亿元），未来公司聚焦健康险会带来剩余边际的稳定释放。

净投资收益率提升，投资端业绩好于同业。 2018 年上半年公司净投资收益率 5%（同比提升 0.1 个百分点，中国平安 4.2%/中国太保 4.5%/中国人寿 4.64%），总投资收益率 4.8%（同比下降 0.1 个百分点，中国平安 4%/中国太保 4.5%/中国人寿 3.7%），我们认为公司投资端表现优于同业、以及净投资收益率提升的主要原因在于上半年公司债权型投资利息收入（ YoY+6.6%）以及股权型投资股息和分红收入（ YoY+30%）同比大幅提升，同时受到上半年股票市场低迷（上证综指 2018 年上半年下滑 14%）的影响， 公司投资资产买卖价差损益以及公允价值变动损益较之上年同期大幅下滑，带来总投资收益率下滑。

内含价值增长主要由新业务价值贡献。 2018 年上半年公司内含价值达到 1656 亿元，较之上年末提升8%，其中新业务价值的影响在内含价值增量中占比 53%（中国平安 65%/中国太保 82%/中国人寿 80%），则经济经验偏差为负。我们预计 2018 年开门红销售不佳将对公司新业务价值增长造成压力，全年内含价值增速维持在 14%左右。

准备金将释放，利润稳定增长。 2018 年上半年因为会计估计变更，公司减少寿险责任准备金约 3 亿元，增加长期健康险责任准备金约 1.53 亿元，因此减少利润合计约 1.47 亿元。准备金的计提只影响利润的分配时间，不影响利润总额，我们预计随着 750 日移动平均国债收益率曲线趋势变动，准备金进入释放周期，公司利润将持续增长。

投资建议： 买入-A 投资评级，预计新华保险 2018-2020 年归母净利润同比增速达到 50%、 20%、 15%，EPS 分别为 2.59 元、 3.11 元、 3.58 元， 6 个月目标价为 58 元。

风险提示： 政策风险/信用风险/市场风险/宏观风险