合兴包装(002228)

事件

8月29日晚，公司发布2018年半年度报告。

公司2018年上半年实现营收48.20亿元，同比增长89.53%；实现归母净利润4.10亿元，同比增长476.37%；实现扣非归母净利润0.95亿元，同比增长34.01%。

分季度来看，公司2018Q2实现收入27.98亿元，同比增100.57%；实现归母净利润3.60亿元，同比增791.35%；实现扣非净利润0.47亿元，同比增长16.52%。

公司预计2018年1-9月归母净利润变动区间为4.33亿元-4.84亿元，变动幅度为320%-370%。

我们的分析和判断

包装+供应链业务快速增长，合众创亚并表利润高增

报告期内，受环保政策持续趋严、进口废纸新规影响，合兴上游原材料瓦楞箱板纸价格维持高位，公司凭借龙头议价优势，及时对成本进行传导，同时持续开拓新客户，实现了收入快速增长。2018H1公司实现营业收入48.20亿元，同比增长89.53%；实现归母净利润4.1亿元，同比增长476.37%。2018上半年公司扣非后归母净利润仅为0.95亿元，主要系报告期内公司收购合众创亚获得投资收益约2.96亿元。不考虑投资收益，公司内生净利润约为1.14亿元，对应增速为60.56%。

分业务来看：

包装制造业务2018H1实现营业收入36.26亿元，同比增长62.22%，占比75.22%；毛利率为14.51%，较上年同期减少2.49pct。供应链业务2018H1实现营业收入11.95亿元，同比增长287.41%，占比24.78%；毛利率为3.07%，较上年同期减少0.47pct。

合众创亚2018H1实现营业收入11.70亿元，归母净利润0.34亿元。

IPS/PSCP项目持续推进，为公司提供新的业绩驱动

2016年公司启动供应链云平台项目（PSCP）以及智能包装集成服务项目（IPS），整合同行业产能以及提供设备智能改造服务。

PSCP：主要功能包括：订单宝：公司将订单引流给区域性客户，收取管理费；集采通：包装企业通过平台的规模采购降低原材料成本；优财通：提供资金支持。“联合包装网”网络运营模块1.0版于2017年中旬正式上线，截至报告期末平台拥有客户约1200家，实现销售收入近12亿元。

IPS：下游制造型企业包装环节自动化升级以及外包意愿不断增强，公司依托IPS项目的实施，向用户提供包括包装设计、包装采购、包装生产线自动化改造和优化以及产品装箱等一整套专业化的包装服务，降低客户的生产及管理运营成本，深化公司与客户的合作关系。目前IPS项目已和捷普、好孩子等多家客户签约，已投入10多条包装生产线，目前处于包装生产线的设备采购阶段，项目的实施进度与投资规划基本相符。

毛利率小幅下降，净利率提升，期间费用控制有效

盈利能力方面，2018H1公司销售毛利率为11.68%，同比减少3.69pct，主要是报告期内由于环保政策持续收紧、废纸进口新规等使上游原材料价格走高；销售净利率为9.07%，同比增加5.57pct，主要是收购合众创亚（亚洲）带来2.96亿元营业外收入和费用率下降共同影响。

期间费用方面，2018H1总体费用率为7.20%，同比减少2.92pct。其中：销售费用率为3.37%，同比减少1.29pct；管理费用率为3.26%，同比减少1.28pct；财务费用率为0.56%，总比减少0.35pct。

分季度看，2018Q2公司销售费用率为3.19%，较上年同期减少1.17pct；管理费用率为3.10%，较上年同期减少1.45pct；财务费用率为0.61%，较上年同期减少0.37pct。

投资建议：

公司此次可转债预计募集资金6亿元，我们初步假设转股价6元，100%转股后预计将新增股本1.0亿股，公司总股本达到12.7亿股（11.7+1.0）。我们对于公司的业绩与估值，采用如下视角：

（1）内生增长――传统主业+互联网包装平台：我们预计2018-2020年收入为105.40、154.08亿元，同比增66.68%和46.19%；归母净利润为2.34、3.43亿元，同比增51.84%和46.81%；对应EPS为0.18元/股和0.27元/股，PE分别为33.9x和22.6x。

（2）考虑合众创亚的并表，以及2.96亿的营业外收入，采用备考全年的口径，我们预计2018-19年备考收入为134.88、187.95亿元，同比增113.30%和39.35%；归母净利润为6.00、4.27亿元，同比增289.61%和-28.83%；EPS为0.47元/股和0.34元/股，PE分别为13.0x和18.0x。

公司互联网供应链平台业务发展迅速、潜力大。公司横向并购整合规模效益将逐渐显现，同时行业集中度提高，订单获取加速，维持“买入”评级。

风险因素：

原材料价格大幅上涨；行业竞争大幅加剧。