长江电力(600900)

1、利润表分析：营收同比降低0.42%，归属净利润同比增长5.15%,投资收益 显著增厚业绩1. 营收降低0.42%，净利润增长5.15%，毛利率同比增长1.54个pct2018上半年，公司实现营业收入192.10亿元，同比降低0.42%;归属于上市公 司股东的净利润85.22亿元，同比增长5.15%;实现基本每股收益0.39元，同 比增长5.16%。其中二季度单季实现营业收入110.60亿元，同比下滑3.28%; 归属于上市公司股东的净利润56.90亿元，同比增长5.44%。2018上半年公司 实现毛利率56.74%，同比提升1.54个pct。实现营业成本83.10亿元，同比减 少3.32亿元，同比下滑3.85%，对毛利率的提升起到重要作用。2. 来水偏枯发电量小幅下滑，三季度来水情况有所改善公司一季度来水同比偏丰，二季度来水同比偏枯，致上半年发电量小幅下滑。一 季度长江上游溪洛渡水库来水总量为185.66亿立方米，较上年同期偏丰1.22%， 三峡水库来水总量为484.49亿立方米，较上年同期偏丰4.63%。因此，公司第 一季度总发电量约345.27亿千瓦时，较上年同期增加5.09%。第二季度长江上 游溪洛渡水库来水总量为239亿立方米，较上年同期偏丰1.7%，三峡水库来 水总量为996亿立方米，较上年同期偏枯4.05%。公司第二季度总发电量约 467.91亿千瓦时，较上年同期减少4.04%。上半年，公司流域梯级电站合计实 现发电量813.18亿千瓦时，同比小幅消化0.36%，与去年基本持平。目前，截止8月底，溪洛渡、三峡来水均较去年同期偏丰，梯级电站累计发电量 较去年同期偏多，三季度有望实现发电量的同比增长，为全年的发电量稳定也奠 定了良好的基础。3. 期间费用率基本持平，较低成本超短融发行帮助财务成本控制2018上半年公司实现期间费用率16.23%，同比小幅增长0.08个pct，基本持平。 其中销售费用率0.04%，同比增长0.02个pct;管理费用率1.47%，同比下降 0.01个pct;财务费用率14.72%，同比增长0.08个pct。上半年，在债券市场收益率总体呈现高位震荡走势、市场化发债成本持续高于同期银行 贷款基准利率的背景下，发行超短期融资券三期，筹集资金100亿元，融资成本处于同 期同类债券较低水平，将有效帮助公司控制财务成本。

(4)增值税退税结束影响利润，投资收益增长大幅增厚利润2017年底增值税退税政策结束，2018上半年确认增值税退税余款7.17亿元，同比减 少2.49亿元，预计全年其他收益将维持7.17亿元，同比2017全年将减少15.74亿元， 对公司的净利润将造成显著影响。此外，公司上半年实现投资收益22.94亿元，同比增长44.98%，同比增加7.12亿元。 主要来自于处置可供出售金融资产的贡献，公司上半年处置可供出售金融资产7.97亿 元，同比大幅增加7.87亿元；可供出售金融资产等取得的投资收益4.41亿元，同比增 加1.56亿元;权益法核算的长期股权投资收益8.54亿元，同比增加2.64亿元；处置 长期股权投资产生的投资收益1.63亿元，同比减少4.82亿元。公司金融资产规模总体 保持稳定，资本运作为公司经营业绩持续稳定增长发挥了重要作用。

2、度电指标分析：

核算公司近七年的度电收入、度电利润、度电成本的变化情况，如下表所示。

3、乌东德、白鹤滩电力生产筹备工作进入新阶段，有望成为全球水电行业引领者

2018上半年，公司成立乌东德电厂筹建处和白鹤滩电厂筹建处。深入践行“建管结合无 缝交接”理念，选派100多名技术骨干进驻乌东德、白鹤滩工地，全面参与工程建设相 关工作，从源头打造本质安全型电站。高起点、高标准编制完成乌东德和白鹤滩电站电 力生产准备方案。目前乌东德水电站规划装机1020万千瓦，预计2020年7月实现首批机组发电，2021 年12月实现全部机组投产。白鹤滩水电站规划装机1600万千瓦，预计2021年7月实 现首批机组发电，2022年12月实现全部机组投产。随着2020年以后乌东德和白鹤 滩电站的投产和注入公司，公司的装机规模将再次实现大幅跨越，装机容量从4549.5万千瓦增长至7169.5万千瓦，幅度高达57.6%。公司届时将拥有世界前12大水电站 中的5座，有望再次带来公司的跨越式发展。

4、战略投资稳步推进，配售电业务发展开创新局面

2018上半年公司加大投资力度，新增对外投资42.15亿元，同比增长17.83%。深化与 国投电力、川投能源的股权纽带关系，截至6月底持股比例分别增持至6.22%和7.89%， 保持国投电力与川投能源的第二大股东地位，持续巩固公司作为雅砻江流域开发主体第 二大股东地位；积极推进标的公司股权收购，流域水电资源整合工作再获新进展，为推 进流域梯级联合优化调度奠定基础。同时公司持续推动配售电业务发展，参与重庆、山西、安徽、云南等地的共六个国家增 量配网试点项目，售电业务市场化售电量约81.3亿千瓦时。2017年，公司顺利完成对 重庆乌江实业和重庆涪陵聚龙电力的股权整合，打造重庆区域的配售电业务平台，2018 上半年，重庆长电联合能源有限责任公司混合所有制改革工作取得阶段性成果，基本建 立了适应改革要求的经营管理制度体系和管控体系。公司及集团继续加强对三峡水利的 投资力度，公司增持股份至20%，成为其单一大股东，三峡集团累计持有三峡水利24.08% 股权，配售电业务布局日益完善。

5、维持“强烈推荐”评级

考虑未来税收优惠政策结束、投资收益平滑业绩以及2019年溪向三免三减半税收优惠 政策减半期的结束等方面的影响，2018-2020年公司归属净利润分别为222.7、226.0、 232.8亿元，对应EPS分别为1.01、1.03、1.06，对应当前股价的估值分别为15.9、 15.6、15.2。此外，乌东德和白鹤滩电站预计于2020年后逐渐投产，将再次带来跨越 式发展，维持“强烈推荐”评级。在上述测算的基础上，假设水电利用小时分别变动-5%、-3%、0%、3%、5%；平均上 网电价分别变动-0.02元、-0.01元、0.00元、0.01元、0.02元。分别对电价、利用小 时对2018年EPS的影响进行敏感性分析

6、风险提示

来水不及预期，电价上调不及预期。