九牧王(601566)

核心观点

18 年上半年公司营业收入和净利润分别同比增长 10.68%和 17.10%，扣非后净利润同比增长 13.73%。 受行业环境低迷和渠道调整影响， 第二季度单季营业收入和净利润分别同比增长 8.16%和 6.68%，盈利增速环比一季度有所下滑。

分品牌来看，上半年九牧王品牌收入同比增长 5.46%，毛利率同比提升 0.22pct，线下渠道仍在调整优化，净关店 92 家（直营 31 家，加盟 61 家）；FUN 品牌得益于终端拓展和产品升级，收入同比增长 77.09%，毛利率提升 0.38pct，净增门店 32 家（直营 15 家，加盟 17 家）；18 年韩国设计师潮牌 NASTYPALM 逐步替换 J1 品牌，在原有 J1 渠道及新增门店销售，两个品牌门店合计 28 家，实现收入1380.58 万元。高端裤品牌 VIGANO 上半年净开店 2 家，4 月获得的“ZIOZIA”品牌在国内已拥有 135 家终端，受让的 Beentrill 品牌下半年将开设独立店铺。17年全年公司线上销售增长 17.86%，销售占比提升至 11.31%。

中报显示公司整体经营质量稳健。上半年公司综合毛利率提升 0.28pct，期间费用率下降 1.38pct，其中销售费用率下降 2.10pct，管理费用率上升 0.96pct；经营活动净现金流同比增长 11.61%， 半年末公司应收账款较年初增长 5.24%，存货较年初减少 15.75%， 二季度毛利率同比小幅下降我们预计与电商收入比重提升有关。 。

未来公司在主业方面将继续推进终端零售转型，强化门店运营与单店盈利能力，主品牌预计将保持稳健增长，FUN 等新品牌的快速增长有望成为新的看点之一。

公司目前账面资金充裕，历史分红率较高，相对目前市值具备较高安全边际。公司目前总市值 80 亿左右，历史股息率在 5%以上，具备目前市值有较高的安全边际。

财务预测与投资建议

根据中报，我们小幅下调公司收入预测，预计公司 2018-2020 年每股收益分别为1.00 元、1.15 元与 1.31 元（原预测为 1.04 元、1.23 元与 1.44 元），参考可比公司平均估值，给予公司 18 年 16 倍 PE，对应目标价 16 元， 下调公司评级至“增持”。

风险提示：零售终端持续减速的风险。新品牌增长低于预期等。