内蒙一机(600967)

事件： 第一， 公司发布 2018 年中报，截至 2018 年 6 月 30 日：实现营业收入(50.82 亿元，同比增长 10.91%，二季度环比增长231.04%)、实现归母净利(2.89 亿元，同比增长 47.28%，二季度环比增长 378.59%)，主要因为：本报告期母公司净利润增加。 第二，公司发布变更募集资金投资项目公告，增加外贸车辆产业化项目和综合技改项目合计 3.85 亿。

一、归母净利增长来源分析

母公司业绩带动整体收入利润双增长。 2018 年上半年归母净利同比增长 0.93 亿，主要来自以下三部分：第一， 公司主业的贡献。 2018年上半年公司整体毛利润（ 5.81 亿，同比增长 0.55 亿）；第二，财务费用节省。本期财务费用收入（ 0.80 亿，同比增加 0.49 亿）；第三，资产减值损失转回。合并口径资产减值损失（ 0.20 亿，同比减少 0.18 亿），母公司口径资产减值损失（ -0.013 亿，同比减少 0.25亿）。

内蒙一机当期所得税费用侧面证明公司主业稳健增长。 2018 年中报“财务报表附注-68 所得税费用”细项拆分：当期所得税费用（ 0.55亿，同比增长 108.85%），增速较高，而“当期应交所得税=应纳税所得额×所得税税率”，在所得税税率保持不变的情况下，表明其当期应纳税所得额增长 108.85%，即计税基础增长近 109%。我们同时关注到：母公司主业毛利率水平并未呈现明显增长。母公司上半年毛利率 9.86%，上年同期 10%。原因解释中提到的“报告期母公司净利润增加”，我们分析主要是因为财务费用节省被置于母公司项下合并计算，并非因为母公司主业毛利率水平大幅提升。

二、业绩增长分析

“订单创新高”，预收账款持续大幅增长。内蒙一机半年报指出“ 2018年上半年公司军品订货再创新高”。同时，截至 2018 年 6 月 30 日，①合并口径预收款项（ 52.53 亿，环比增加 19.43 亿， +58.70%）；②母公司口径预收款项（ 52.32 亿, 环比增加 19.88 亿， +61.28%）。说明预收账款的增长主要来自军品业务。

存货增长主要为 8×8 轮式装甲车辆，下半年及时交付确定性较高。截至 2018 年 6 月 30 日，①合并口径存货（ 21.83 亿，环比增加 5.38亿， +32.70%）；②母公司口径存货（ 18.92 亿, 环比增加 5.18 亿，+37.70%），说明存货增长主要为军品。考虑到坦克装甲车辆换装平稳，而 8×8 装甲车辆存在结构性缺口，我们认为增加的存货主要为8×8 轮式装甲车辆； ③存货明细项拆分：在产品（ 13.53 亿，占存货整体 61.97%），近六成存货尚不满足收入确认条件。 我们认为随着十三五后期部队换装加速，陆军达到换装高峰，叠加下半年密集交付期，本期账面存货届时达到收入确认条件的确定性较高，存在业绩释放空间。

货币资金总量环比基本保持平稳，但结构大幅优化，导致“财务费用节省”大幅增长。 根据中报数据，货币资金由三部分构成：库存现金、银行存款、其他货币资金。 在“金融去杠杆”、“收缩表外资产、宽松表内资产”的政策背景下，内蒙一机应付票据期末余额（ 11.01亿，环比减少 28.54 亿），导致其他货币资金（ 4.81 亿，环比减少24.26 亿， -83.45%），银行存款（ 71.59 亿，环比增加 20.96 亿，+41.41%），即可用于银行理财、结构性存款及可用于兵器集团统一调配的资金大幅增长，或将持续带动“ 财务费用节省” 科目的增长。同时， 经测算，利息收入（财务费用节省）共计 1.76 亿元，平均年化利率由一季度末的 1.65%提升至 1.76%，“货币资金结构变化”导致的“ 财务费用节省” 初见成效。

三、业绩弹性分析

2018 年上半年在建工程少量投入，大量结转，军品产能扩张基本完成，支撑公司业绩长期增长。 ①合并口径在建工程（ 1.50 亿，环比减少 2.11 亿， -58.45%）；②母公司在建工程（ 1.15 亿，环比减少2.07 亿， -64.28%），我们由此判断在建工程的结转主要来自于母公司。 我们在内蒙一机报告《万山磅礴必有主峰，龙衮九章但挚一领》（以下简称：深度报告） 中总结：内蒙一机母公司主要负责生产销售履带式坦克及 8×8 轮式装甲车辆。我们由此进一步判断内蒙一机军品业务产能扩张已经基本完成，为公司未来业绩提供弹性。

军贸业务线投资增加，提供未来业绩弹性。 公司发布公告变更募集资金投资项目，增加外贸车辆产业化项目和综合技改项目合计 3.85亿。 我们在深度报告中预计： 军贸毛利率高于国内列装，军贸项目投资增加有望提供未来业绩弹性。

管理层级压缩，降本增效成果显著。 管理费用明细项拆分：①“报表附注-59-职工薪酬”（ 0.84 亿，同比减少 15.96%）；②“报表附注-59-水电费”（ 0.014 亿，同比下降 48.34%）。表明非生产端（机关职能部门）层级或已压缩，有望长期实现降本增效的作用。

前期民品铁路车辆大额计提，未来或将冲回提供业绩弹性。 ①2017年年报资产减值损失大幅增加主要由民品铁路车辆导致；②根据企业会计准则，存货跌价准备冲回时有下列会计分录，因此民品铁路车辆计提存货跌价准备未来冲回或将提升公司利润弹性。

投资建议： 我们认为，内蒙一机作为 A 股军工板块唯一的坦克装甲车辆总装标的，将直接受益于“十九大”报告中提出的军队机械化提升与信息化建 设目标。 同时， 民品 铁路车辆业 务随着铁总《 2018-2020 年货运增量行动方案》公布的增速或将进入 3 年利好时期。整体上，我们预计公司未来 2~3 年内可以保持 20%左右的增长。 2018~2020 年的净利润分别为 6.30/7.44/8.90 亿， EPS 分别为0.37/0.44/0.53 元，对应当前股价的 PE 为 35.8/30.3/25.4 倍。综合考虑到：①陆军装备十三五期间的换装需求较高且时间节点明确；②兵器集团资产证券化率亟待提升；③军贸市场提供积极弹性等因素，我们维持“买入-A”评级， 6 个月目标价 15.38 元。

风险因素： 装备列装速度低于预期、业绩释放不及预期、部分零部件备件进度影响整体交付、新型号进展不及预期、主营产品自产率较低导致利润率水平不高、国企改革进展缓慢。