山鹰纸业(600567)

山鹰纸业公告： 18 年上半年实现营业收入 119.5 亿元，同比增长60.2%；归属上市公司股东净利润 17.1 亿元，同比增长 106.5%；扣非后增长 84.6%。 18Q2 单季度实现收入 65.35 亿元，同比增长 60%；归母净利润 11 亿元，同比增长 180%，扣非后增长 166%。

产品提价+收购企业并表，上半年业绩维持较高增长： 18H1 公司业绩维持较高增长，其中造纸板块收入 94.9 亿元，同比增长 77%，收入端快速增长主要受益于两方面： 1）收购企业业绩并表： 17 年收购北欧纸业 Nordic 公司（ 17 年 10 月完成交割）、 18 年收购联盛纸业（ 18年 1 月起并表），上半年北欧纸业、联盛纸业分别贡献收入 12.1、 15.7亿元，贡献净利润合计约 3 亿元。剔除并表影响，公司造纸板块收入同比增长 25%； 2）产品提价： 18Q2 箱板纸均价约为 5300 元/吨，较去年同期上涨近 30%，环比 18Q1 上涨约 12%。上半年箱板纸均价约5000 元/吨，同比增长约 16%。我们测算 18Q2 公司吨纸净利约 900 元/吨，同比、环比均有较大幅度的上升，主要由于二季度毛利率的上升以及费用率的下降所致。预计下半年箱板瓦楞纸价格大概率维持高位，加上收购企业并表，公司下半年业绩仍有望保持较快增长。上半年公司纸张销量 228.5 万吨，同比增长 35%，剔除并表影响，粗略估算纸张销量基本与去年同期持平。包装业务方面，上半年公司包装业务收入21 亿元，同比增长 32.3%；纸箱销量 5.83 亿平方米，同比增长 19.2%。

盈利预测及投资建议： 我们调整公司盈利预测，预计公司 18-20 年净利润为 33 亿元、 36 亿元、 39 亿元，增速分别为 63.4%、 10%、 10%，EPS 分别为 0.72 元、 0.79 元、 0.86 元， 给予目标价 5.6 元， 维持“买入-A”评级。

盈利能力保持上升趋势： 18 年上半年公司综合毛利率 23.2%，同比上升 1.2pct，其中造纸业务毛利率上升 1.13pct 至 26.06%。虽然上半年国废 OCC 均价同比上涨近 60%至约 2600 元/吨，但是公司部分原材料使用外废，上半年美废 11#均价 200 美元/吨，同比下滑约 25%，相较于中小纸厂拥有成本优势。据公司公告， 公司（含联盛） 18 年前十七批次中总共获得 204 万吨进口配额，占总配额量比例 14.5%，仅次于玖龙纸业，前三大龙头企业总计占比 65%。同时，公司在生产、管理等方面不断创新突破，加上行业集中度的提升，公司在成本端管控能力逐步提升。报告期内，公司期间费用率 9.9%，同比下滑0.87pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用分别下滑 0.55pct、 0.11pct、 0.21pct。另外，报告期内公司收到政府补助约 2.2 亿元，较去年同期增加 1.9 亿元（ 17Q1 政府补助约 3030 万元）。上半年公司营业利润率 16.8%，净利率 14.3%，分别较去年同期上涨 5.4pct、 3.2pct。营运方面，公司存货周转天数 49.7 天，同比减少 10.6 天；应收账款周转天数 38.8 天，同比减少 3.4 天。

包装纸价格高位震荡，关注废纸政策的执行： 箱板/瓦楞纸主要用于食品饮料/家电/日化/电子等产品包装， 据 wind 数据， 17 年箱板瓦楞纸消费量约为 4900 万吨，年增速约 5%左右，每年市场容量增加约 200-300 万吨。供给端， 17-18 年新增产能分别达到 600 万吨、 1000 万吨。从供需角度看，因受经济拖累、及新产能涌现，今年箱板/瓦楞纸供需情况要略弱于 17 年，这也是今年箱板/瓦楞纸提价情况不甚理想的原因。政策方面，对废纸进口的审批趋严， 据国务院消息， 政府表示将于 2020 年实现固废零进口，截止 7 月份废纸进口量 853 万吨，同比下滑 50%。若政策持续严格执行， 国废价格仍可能继续上涨，从而带动纸张进入新的价格区间，关注废纸逻辑的兑现度。 据公司公告， 公司目前拥有包装纸产能约 500 万吨（考虑北欧和联盛），另外在建有：华中 127 万吨包装纸，项目建设期2 年，预计将于 19-20 年投产；华中基地高档包装纸板项目三期(49 万吨银杉/红杉）亦在规划建设中。华中项目投产后，公司总产能将超过 630 万吨，华东地区箱板瓦楞纸龙头地位进一步稳固。

风险提示： 新增产能投放不及预期，行业需求新增放缓