近期市场对于通胀的担忧明显升温，关注的问题主要包括：猪价、蔬菜、房租与油价是否会对通胀带来显著推升。我们认为，短期来看，由于影响通胀的各主要因素之间可能会产生较好的互相冲减效果，预计年内CPI同比增速将继续保持平稳温和，全年水平为2.0%；但考虑到猪周期可能转为上行、地缘政治冲突激化、汇率贬值带来的输入性通胀影响，CPI在未来面临进一步上行的压力。

1、猪肉价格。8月1日，我国沈阳出现首例非洲猪瘟，猪瘟蔓延引发了猪肉价格上涨担忧，高频数据显示，8月猪肉价格环比上升6.7%。对此我们认为，目前来看，猪价的上涨暂不至恐慌，理由包括：①非洲猪瘟疫情扑杀生猪数量约3万头，而我国的生猪产量近7亿头，疫情对猪肉整体供给端的影响目前来看还明显尚小。②疫情对猪肉价格的影响有两个层面，其一是疫情导致猪肉供给减少，从而推升价格，其二是疫情爆发会促使养殖户恐慌出栏，从而引发价格在短期下跌；可见仅短期来看，疫情本身对整体猪肉价格的作用方向是存有不确定性的，而长期来看，疫情能否得到有效控制是问题的关键。考虑政府对非洲猪瘟的应对已有准备，疫情的发展有可能会得到有效控制，当然未来事态的演进也仍需持续关注。

2、蔬菜价格。在高温天气与部分地区发生水灾的共同影响下，寿光蔬菜指数8月均价较7月环比上涨34.1%。但是高温天气与强降雨天气是每天夏季的普遍特征，8月蔬菜价格同比仅8.4%。考虑到蔬菜价格的波动性一向较高，个别月份同比增速超20%的情况也多频繁出现，当前8%左右的同比增速和季节性上涨诱因不至使蔬菜成为推升通胀的担忧因素。

3、房租价格。自如、蛋壳等长租公寓争抢房源加剧了房租推升通胀的担忧。不过数据显示，热门城市租房价格与CPI口径下的租房价格增速相关性极低，CPI项下的租房价格分项增速长期保持低位平稳，表现出了明显的钝化的特征。究其原因，房租稳定的中小城市和公租房应该是CPI口径下房租价格保持长期平稳的主要贡献来源。由此来看，我们认为近期热门城市房租的上涨很可能并不会明显反应在CPI中。

4、原油价格。分析来看，油价的利多因素即是伊朗局势演变对供给端的影响，11月4日伊朗原油出口禁令将正式生效，伊朗威胁称如果制裁实施，他们可能会封锁霍尔木兹海峡。油价的利空因素是OPEC、俄罗斯和美国均可能在伊朗断供之时释放增产潜力；同时原油需求方面也存在较多压制因素，贸易摩擦、经济下行的风险对原油需求带来的较强的不确定性；另外美元的再度走强也将对原油价格带来相应压制。总的来说，国际油价的多空逻辑均面临着多重不确定性，目前来看难言国际油价后续将对我国通胀产生明显的推升作用。

综合来看，猪肉、蔬菜、房租、油价这几个因素中得关注；蔬菜与租金趋势性推升CPI的逻辑不强；我们认为猪肉对CPI的推升作用可能相对更为值国际油价未来走势客观来说方向不明，而如果国际油价继续在当前位置震荡，其基数因素还会反而促使油价同比增速逐步下滑。另外，在对后续CPI走势产生影响的因素中，医疗保健分项也是需要着重考虑的因素，8-9月医疗保健分项会有明显的高基数影响，这也会对后续CPI同比带来向下压制。进一步总结来说，我们认为，猪肉疫情、油价基数、医疗保健基数的逻辑对未来CPI同比走势的影响值得关注，假设8-12月疫情对CPI猪肉分项的额外环比推升为1.0%，国内油价保持平稳、医疗保健分项环比增速不变，则猪肉、油价、医疗保健分项8-12月同比增速的中枢水平将较1-7月分别上升5.83、3.45和-2.82个百分点，对应拉动CPI同比增速较1-7月中枢变化0.15、0.06和-0.21个百分点，三个因素合计影响CPI中枢较1-7月的2.0%略下滑0.01个百分点。由此可见，由于各项因素之间产生了较好的互相冲减效果，预计今年CPI同比增速将继续保持平稳温和，全年水平为2.0%。

但从中长期来看，考虑猪肉价格可能重新进入上行通道，中东地区地缘政治冲突加剧导致油价中枢水平上升，人民币汇率贬值带来进口价格的输人性通胀影响，CPI在未来仍可能面临进一步上行的压力，相关因素的演进与CPI的走势变化均值得持续关注。对于资本市场而言，预期可能是比实际数据更值得重视的因素。因此，即便我们测算可知年内CPI走势仍然温和，但通胀预期的明显升温也将进一步压缩10年期国债收益率的下行空间。