徐工机械(000425)

核心观点：公司上半年业绩实现高增长，主要有两个原因：①行业景气度高，公司主导产品起重机供不应求，付款条件也在不断改善。②应收账款、存货等历史包袱加速处理，新增资本开始有限，公司盈利能力持续恢复，净利率向上弹性大。行业复苏叠加公司自身盈利能力修复，公司作为行业龙头，业绩弹性较大，坚定强烈推荐。若考虑集团挖机资产注入，则公司产品布局和行业地位更上一层楼，目前市值被低估。

业绩高速增长，起重机供不应求，历史包袱加速出清。①业绩持续高速增长。2018年上半年公司营业收入239.44亿元，同比增长65.81%；净利润11.04亿元，同比增长100.62%，受到原材料价格上涨以及受理二手机的影响，毛利率同比下降了2.26个百分点，达到17.6%，目前原材料价格已经基本稳定，公司能够消化。②产品销售势头良好，起重机供不应求。徐工机械1-6月份起重机合计销量12808台，同比增长59.78%，移动起重机市占率保持世界第一，履带式起重机市占率达到47.52%，公司汽车起重机订单已经排到9月底，且由于供不应求，近期价格微涨。③历史包袱加速出清。公司上半年加速处理积累的二手机和法务机等历史包袱，下半年剩余很少，历史包袱逐渐出清，资产质量进一步优化。

报表修复，盈利向上弹性大。①新增资本开支有限，有助于毛利率企稳回升。公司的产能扩张周期主要在2011-2013年，资本开支在2011-2013年达到高峰分别为28亿、25.8亿和22.4亿，之后几年相关支出迅速回落，至2018年上半年资本开支仅为6.78亿元，伴随公司产品销量增加，单位固定成本下降，规模效应加强，将有助于毛利率企稳回升。②经营质量改善，期间费用率下降，现金流好转。公司严格付款条件，现金流明显好转，上半年经营性净现金流达到19.5亿元，同比+17%；期间费用率由2015年22.50%降低到2018H1的11.13%，我们判断随着公司继续压缩无效费用开支，期间费用率会持续下降。③盈利向上弹性大，净利率开始稳步向上。2018年公司应收账款、存货等历史包袱在加速处理，2018年上半年历史包袱处理接近尾声，全年净利率有望由2016年的1.28%恢复至10%左右的正常水平。2018H1净利率仅修复到4.86%，公司净利率向上弹性巨大，利润端增速将显著高于营收端增速。

挖机资产存在注入预期，产品布局将更全面。①挖机行业景气度不减，上半年销量超12万台。2018年6月份，挖机单月销量14188台，同比增长58.8%；2018年上半年，挖机合计销量12.01万台，同比+60%，7月同比增速45.3%，行业即将进入淡季，同比增速虽然逐步回落，但是增速依然不断超出我们的预期。②徐工集团挖机在技术、渠道和核心零部件获取能力等方面均具备优势，2018年1-6月份市占率已达11.6%，行业排名第三，仅次于三一重工、卡特彼勒，该资产如若能按此前承诺注入公司，根据我们对挖机行业的理解，并且对标三一重工挖机的盈利贡献，假以时日，未来有望再造一个“徐工机械”，打开公司中长期成长空间。

定增资金到位，有望打开长期增长空间。公司8月17日发布定增结果公告，向三家投资者定增24.90亿，用于智能地下机械、高空台、桩工产业升级技改等项目，除了智能化物流装备项目和印度工程机械生产基地项目受影响外，其他项目均正常进行，加码“高端装备+环境产业+工程机械升级+工业互联网化提升”，有望打开长期增长空间。

投资建议：基于现有业务，预计公司2018-2020年收入分别为368.8、406.3、433亿元，同比增长分别为26.6%、10.7%、6.6%；归母净利润分别为21.2、31.31、40.74亿元，同比增长分别为107.94.7%、47.54%、30.1%，2018-2020年对应PE分别为15、10、8倍，相比同类公司卡特彼勒、日本小松、三一重工，目前已被低估。若考虑集团挖机资产注入，则公司产品布局和行业地位更上一层楼。维持强烈推荐评级。

风险提示：经济断崖式下跌，海外业务拓展受挫。