中国国旅(601888)

事件：

今年7月中国国旅曾公告，控股公司日上上海中选上海虹桥和上海浦东国际机场免税店项目，9月7日，国旅公告，日上上海与上海机场就该项目正式签约，合同条款与此前公告一致，上海机场也同时公布了合同细节，结合两家公司公告，我们可以进行更为详细的分析。

评论：

1、按品类设置不同扣点率，烟酒香化45%，百货25%。上海机场提成分为两大品类，其中香化、烟酒、食品扣点45%，百货类扣点25%，按百货类销售占比12.5%计算，综合扣点比例为42.5%。考虑上海机场免税经营面积提升后，商品品类将大幅增加，而百货毛利率低于香化和烟酒，按品类细分扣点率后，将保证百货利润，同时香化、烟酒、食品的扣点比例也比综合扣点率要更高。

2、合同包含两大卫星厅，免税经营面积大幅提升。虹桥机场现有免税经营面积1500平方米，在新一轮招标后增至2088平方米，浦东机场免税经营面积则由招标前的6600平方米增至7853平方米。此次中标合同包含浦东机场S1和S2卫星厅（卫星厅是主楼配套候机楼），出境店面积分别为4678平方米和4384平方米，预计于2019年下半年投入使用，届时有望大幅提升商品种类和销售收入。

3、上海机场免税店位置优势明显，保底销售额难度不大。日上上海2016/2017年免税收入分别为63/87亿元，同比增长18%/38%，近两年内生增长强劲。上海浦东机场合同期内保底销售提成总额410亿元（2019年-2021年浦东T1不计入内），2025年对应保底销售额191.7亿元，估计浦东机场2017年免税收入约80亿元，保底要求免税收入年均复合增速11.4%，考虑新增卫星厅及免税经营面积、机场出入境客流、购买比例的持续增长，保底销售额不难实现。

4、投资建议：国旅正式签约上海机场免税店，分类提成保障精品百货的盈利，同时新增两大卫星厅，有望扩大面积增加品类，提升销售规模，因此上海机场是目前国旅最具成长潜力的免税渠道之一。短期公司面临业绩检验压力，但强劲的内生增长能力和免税政策利好（三亚+市内）将驱动公司长期成长，股价回调后将逐渐具备中长期投资价值。我们预计18-20年的归属净利润为37/43/51亿元，对应PE估值为33x/28x/23x，维持“强烈推荐”评级。

5、风险提示：宏观经济风险；政策风险；免税渠道整合不达预期。