海正药业(600267)

事件：

公司公告，收到国家药品监督管理局签发的阿达木单抗注射液上市申请的《受理通知书》 ，受理号为 CXSS1800025。

点评：

阿达木单抗：全人源抗体，有效性和安全性更有保障

肿瘤坏死因子α(TNF-α)是一种在人体免疫应答过程中产生的具有致炎作用的细胞因子。TNF-α在自身免疫性疾病发病机制中起重要作用，患者体内的 TNF-α表达水平会出现升高。 阿达木单抗与引起炎症反应的 TNF-α特异性结合，通过阻止其与细胞表面的 TNF-α受体p55 和 p75 相结合，达到抑制 TNF-α的作用， 用于治疗因 TNF-α过度生成导致的各种自身免疫性和炎症性疾病。 目前全球上市的 TNF-α抑制剂主要有阿达木单抗、依那西普、英夫利昔单抗。其中阿达木单抗是由中国仓鼠卵巢细胞（CHO） 表达的全人源单克隆抗体， 英夫利昔为人-鼠嵌合型单克隆抗体，依那西普为 TNFR2 二聚体+IgG1 的 Fc 片段。与人-鼠嵌合抗体、人源抗体相比，全人源抗体免疫原性大大减少，有效性和安全性更有保障。

销售额连续 6 年全球第一，药品之王

阿达木单抗原研企业为雅培，在雅培分拆后归属于艾伯维，于2002 年 12 月首次被美国 FDA 批准用于治疗中重度类风湿性关节炎，2003 年 9 月获欧洲 EMA 批准， 目前已获批包括类风湿性关节炎、强制性脊柱炎和银屑病在内的 10 项适应症。 2012 年阿达木单抗以 96 亿美元的销售额首次排名全球药品第一，随后连续 6 年排名第一， 2017 年全球销售额 189 亿美元，药品之王。由于艾伯维与安进达成了一项协议，安进的生物类似药 Amjevita 将推迟至 2023 年在美国上市，Evaluetepharma 预测到 2024 年阿达木单抗仍然是全球最畅销药物，销售额为 152 亿美元。

阿达木单抗类似物有望上市，推动逐步进医保，市场扩容有望

阿达木单抗于 2010 年获 CFDA 批准，目前获批的适应症为类风湿性关节炎、强直性脊柱炎及银屑病，正在进行克罗恩病临床试验。由于阿达木单抗定价高，平均中标价为 7600-7800 元/支，年费用约 20万元，且仅进入了浙江省、青岛市和深圳市等地大病医保，医保覆盖面的不足大幅降低了药品可及性， 2017 年阿达木单抗样本医院销售仅为 1800 万元左右， 预计整体市场规模仅为 1 亿元左右，按每个患者每年使用 3 个月计算，仅覆盖约 2000 名患者。目前国内上市的 TNF-α抑制剂还有英夫利昔单抗、 依那西普、 依那西普生物类似物（益赛普、强克、安佰诺）和戈利木单抗，其中益赛普、强克和安佰诺进入全国医保目录，预计将进入快速放量期。目前我国类风湿性关节炎和强制性脊柱炎患病率分别为 0.42%和 0.3%，存量病人合计约 1000 万人， 潜在市场空间巨大。国产阿达木单抗生物类似药上市后，预计与原研相比价格会有较大幅度下降，未来有望进入国家医保，大幅度提高药品可及性，阿达木生物类似药市场将快速扩容。

海正研发进度领先，有安佰诺建立的销售渠道，竞争格局良好

海正生物药是国内唯一一家同时具有单抗大规模生产能力、已有产品在销售、有成熟的销售队伍、有产品梯队的单抗企业，国内绝大部分单抗企业还没有产品上市销售，还没有销售队伍。广州百奥泰生物于 2018 年 8 月 23 日向 CDE 提交了阿达木单抗上市申请（百奥泰目前还没有产品上市，尚未证明单抗大规模生产能力，没有销售队伍） ，公司虽为国内第二家申报生产，但时间差距不大。此外信达生物、复宏汉霖和江苏众合医药（已被君实生物吸收合并）的阿达木单抗也进入了临床 III 期。其中信达生物招股书披露计划于 2020 年下半年提交上市申请,君实生物招股书披露目前已经完成 III 期临床试验受试者招募， 计划于 2019 年下半年提交 NDA。与主要竞争者相比公司领先1-2 年左右，上市后竞争格局将不会迅速恶化，有助于维持产品利润率。其他厂家中，丽珠单抗进入临床 II 期，通化东宝、三生制药和华兰生物进入临床 I 期，此外还有多个厂家处在获批临床或 IND 阶段。

风湿免疫科药品梯队齐全，国内 NO.1

公司的阿达木单抗是根据生物类似药指导原则开发，基于已经完成的全面可比研究，包括药学、临床前以及临床试验（药代动力学、有效性、安全性和免疫原性等比对研究），均与原研药修美乐高度相似。此前 CFDA 于 2015 年发布了《生物类似药研发与评价技术指导原则（试行） 》，提出“对比对试验研究证实临床相似的，可以考虑外推至参照药的其他适应症” 。公司的阿达木单抗满足审评政策要求，因此申请适应症为强直性脊柱炎、类风湿关节炎和斑块状银屑病，剂型为注射剂，规格为 0.8ml:40mg，与原研相同。适应症的外推不仅减少临床费用，也缩短了临床试验流程。销售方面，公司全资子公司百盈医药成立以来就持续深耕风湿免疫领域，通过安佰诺的上市销售，成功建立起了销售渠道，积累起了专家资源，在风湿免疫领域逐步树立起品牌地位和影响力。公司共有 6 个上市或在研风湿免疫科用药（安佰诺、阿达木单抗、英夫利昔单抗、托珠单抗、小分子药物人参皂苷 c-k 和托法替布，其中安佰诺已上市），未来将组成强大的产品群，产品的丰富程度远超竞争对手，有望在风湿免疫用药领域形成寡头垄断地位。

估值与投资建议――昔日王者，历史拐点！

阿达木单抗报产彰显出公司在生物药临床研究和产业化方面的突出能力，公司目前有十余个在研生物药，其中英夫利昔单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗、甘精胰岛素和门冬胰岛素均已经进入临床 III 期研究，即将步入收获期，公司生物药板块潜力未被市场充分认知。

业务和管理均有望迎来历史性拐点：1）高瓴资本进入后优化管理，瀚晖制药利润快速增长，2018H1 增长 40%以上，收入因为两票制确认方式改变基本无增长，实际增长 20%以上，后续将采用已成熟的CSO 模式通过引进品种持续增长；2)生物药板块价值严重低估。安佰诺扩产后开始快速增长，阿达木单抗报生产；3)化学创新药海泽麦布III 期临床数据良好；4）仿制药 BE 数量多，没有存量，产能大，受益于国家集采政策，有望充分利用固定资产； 5） 一旦定增完成，管理体系理顺，管理&激励将迎来历史拐点。

若定增顺利完成，2019 年合理市值 250~300 亿元，考虑黑马属性，出于谨慎性原则，给予 20%折价，合理估值 200 亿以上。其中 1）瀚晖制药：预计 18/19 年净利润 6.85/8.56 亿元，增长 39%/25%，海正药业持有 51%股权，权益净利润 3.49/4.36 亿元， 按 23 倍 PE 计算，对应估值 100 亿元； 2） 生物药： 参考复宏汉霖、信达生物等同类企业估值，单抗部分估值 80 亿元左右；胰岛素板块估值 20 亿元，合计估值 100 亿元； 3） 化学药： 现有品种仍有较大增长潜力，创新药海泽麦布 III 期临床数据良好，多年研发投入成果开始显现，在研产品梯队不错，给予 50 亿元估值； 4） 原料药： 2017 年净利润 2000-3000 万元，在 FDA 解禁后逐步步入复苏通道，欧盟认证后续有望重新通过， FDA 和欧盟禁止前正常净利润 3 亿元以上，按 10 倍 PE 计算，估值 30 亿元；5）医药商业：2018 年净利润 3100 万元，有望继续保持稳定增长，合理估值 5 亿元。 预计公司 18/19/20 年分别实现归母净利润 1.25 亿元、3.54 亿元和 5.80 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：定增未能获批；管理未理顺；阿达木单抗未获批或进度缓慢；固定资产折旧过多。