水井坊(600779)

基本面日趋改善，全年营收有望维持较快增长

经过近几年来对产品结构和渠道的调整，公司核心门店数量和动销不断好转，带动营收快速增长。2016 年，公司实现营收11.76 亿，同比增长37.61%；2017 年Q1，公司实现营收3.99 亿元，同比增长32.78%；如果不考虑今年春节时较短影响，将2016Q4 营收+2017Q1营收，公司营收同比增长45.56%。

目前公司的主要产品包括臻酿八号、井台和新典藏大师版。其中臻酿八号主打性价比优势，是近两年拉动公司业绩增长的主要来源；井台装作为公司旗舰产品，未来是公司重回中高端阵营的主力，增速有望加快；2017 年3 月，公司推出了新典藏大师版，重新进军500 元以上的市场。这一价格带白酒市场增速最快，目前部分地区新典藏经销商都处于供不应求的状态。当然这也与公司控制发货有关系，公司现阶段对新典藏的定位仍是站稳高端白酒市场，以拉升品牌形象为主，带动其他系列产品的增长。

费用投入增加志在长远，净利率水平有望维持稳定

2017 年Q1，公司实现净利润为9215.40 万，同比增长17.68%；净利率为23.12%，同比降低2.97 pcts。净利率下滑的原因主要是因为2016Q1 基数较低，以及今年销售费用投入增加导致。一方面，公司高端产品新典藏大师版上市后，公司全年广告费用投入有望增加，2017Q1 公司已经开始在央视打广告；另一方面，今年公司推行新省代模式，新省代模式下，销售主要由公司负责，有助于加强公司对终端消费数据的把握，公司费用投放的效率也有望得到提升。

很多投资者担心新省代模式下会提高公司费用率，从而影响公司净利率。我们认为，目前公司正处于发展的黄金机遇期，从公司全年营收目标（+35%）高于净利润（+20%）目标来看，说明对公司而言抢市场优先于盈利。但是，从16 年业绩目标来看，公司年初订下的目标都是偏保守的，因此2017 年出现净利率大幅下降的可能性也不大。首先，公司过去收入规模小，导致销售费用率在同行中偏高，未来随着收入规模提升，规模经济有望逐渐显露；其次，公司是外资企业，对于费用投入的管控十分严格，公司每个月都考察投入和销量是否匹配，从而对投入进行调整，也会避免费用非理想投入；最后，公司于2016 年底对旗下主要产品进行了提价，同时推出高端单品新典藏，因此2017 年毛利率有望有所提升。

盈利预测与评级：

产品方面，新典藏大师版定位高端，短期目标是卡位以及拉升品牌形象，预计未来2-3 年发展会比较稳健；井台和臻酿八号位于次高端价位，增长空间大且势头较好，是公司业绩增长的主要动力。另外，2017 年，公司确立了四川、江苏、河南、湖南和广东等五大核心市场以及北京、上海、天津、浙江和福建等五大次核心市场；同时逐渐推行新省代模式，加强公司对终端消费数据的掌握。虽然短期费用投放有望增加，但是在提价带动毛利率提升以及规模经济效益逐渐显露的作用下，净利率水平有望维持稳定。我们预测 2017-19 年的收入增速分别为 35%、25%、21%，净利润增速分别为 38%、28%、26%，对应 EPS 分别为 0.63、0.81、1.02。给予目标价30.00 元，“增持”评级。

风险提示：

新品推广不及预期，市场拓展不及预期。